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资本市场制度基石之探：信息披露相关违法犯罪研究｜金融汇

发布时间：2024.06.06 16:37 来源：天同诉讼圈

文 / 田园，天同律师事务所上海办公室

引言：信息披露制度是证券市场的基本制度。随着近年来证券监管力度的加强，上市公司信息披露违法行为被大量曝光。信息披露是社会公众全面了解上市公司最重要的环节，也是投资者在投资前进行全面分析时最基础的信息来源。为此，新《证券法》加强了对信息披露义务人等的民事责任与行政责任约束，《刑法修正案（十一）》进一步提高了信息披露相关犯罪行为的处罚力度，二者从多个角度全面提高了信息披露的违法成本。

有鉴于此，本文将对信息披露有关的违法犯罪展开系统分析，在将其类型化的基础上，对相关行政责任、刑事责任的认定及其联动关系进行探讨，进一步提出针对性的风险防范指引与政策建议。

关键词：信息披露；违法犯罪；刑事合规

纲目

一、信息披露违法行为类型化分析

（一）欺诈发行证券类信息披露违法行为

（二）其他证券虚假陈述类信息披露违法行为

二、行政责任认定要点

（一）主体认定标准

（二）主观过错认定标准

（三）客观行为认定标准

（四）法律后果

三、刑事责任构成要件

（一）欺诈发行罪的构成要件解析

（二）违规披露、不披露重要信息罪的构成要件解析

四、风险防范指引与政策建议

（一）上市公司视角的风险防范指引

（二）相关人员视角的风险防范指引

（三）行政监管机关视角的政策建议

（四）刑事司法机关视角的政策建议

信息披露违法行为类型化分析

就具体发生情形与违法严重程度而言，信息披露违法行为可被划分为“欺诈发行证券”与“其他证券虚假陈述”两大类。

（一）欺诈发行证券类信息披露违法行为

“欺诈发行证券类”的信息披露违法行为相应的行政监管与刑事处罚规范分别可对应新《证券法》法律责任章节第一百八十一条[1]以及《刑法修正案（十一）》修正后的《刑法》有关“妨害对公司、企业的管理秩序罪”章节第一百六十条（欺诈发行证券罪）[2]。

该类违法行为的主要特征在于出现信息披露违法问题的文件是证券发行阶段披露的招股说明书、募集说明书等等，核心在于以欺骗手段骗取发行资格与核准。对应的，《证券法》及《刑法》相关条文均强调该类违法犯罪行为隐瞒或编造的事实与内容均属“重大”。因此从情节来看，欺诈发行证券相较于其他证券虚假陈述类信息披露违法行为更严重，监管与处罚力度更甚。

近年来，从“欣泰电气”欺诈发行股票案到“五洋建设”欺诈发行公司债券案等等，监管与司法全面展开了对该类证券市场违法犯罪行为的严厉惩处，案件本身亦引起了我国资本市场的高度关注并产生轰动性的影响。

（二）其他证券虚假陈述类信息披露违法行为

“其他证券虚假陈述类”的信息披露违法行为相应的行政监管与刑事处罚规范分别可对应新《证券法》法律责任章节第一百九十七条[3]以及《刑法修正案（十一）》修正后的《刑法》有关“妨害对公司、企业的管理秩序罪”章节第一百六十一条（违规披露、不披露重要信息罪）[4]。其与“欺诈发行证券类”的信息披露违法行为的核心区别标准在于行为发生阶段以及行为严重程度。

“其他证券虚假陈述类”的信息披露违法行为可进一步参考新《虚假陈述若干规定》中对“虚假陈述”的定义条文[5]，具体包含虚假记载、误导性陈述、重大遗漏以及未按照规定披露信息等四种常见的表现形式。

在具体的持续信息披露场景中，上市公司最为常见的信息披露违法行为主要集中于财务报告存在虚增收入、虚增利润抑或虚增资产等问题。其他较为频发的情况还包括发生重大事件（如重大投资行为、重大担保等）未予公告或者公告不及时、未如实披露关联方或关联交易等。某些特定的交易场景亦容易出现相关信息披露违法违规情况，例如重大资产重组或收购过程中可能会存在重组相对方或收购方提供的标的公司信息有误、并购后对赌期间标的公司的财务信息存在造假等等。相关案例的分析及具体责任的认定将于下述详细展开。

行政责任认定要点

2020年3月，新《证券法》开始实施。相较于2014年实施的原《证券法》对应条文，信息披露行政违法行为的处罚规制力度大大加强。引入“信息披露义务人”的责任主体概念，实现全方位无死角的监管，增强责任主体的打击范围。对“欺诈发行证券”及“其他证券虚假陈述”违法行为的罚款额度均有大幅度的提高。不同违法情形的差异化规定亦在行政监管层面可以实现更为精准的打击目标。

以下将以新《证券法》第一百八十一条、第一百九十七条为讨论轴心，结合相关监管案例[6]剖析信息披露违法的行为主体、主观过错、客观行为以及相应法律后果的认定标准。

（一）主体认定标准

就欺诈发行证券而言，新《证券法》第一百八十一条指向的处罚主体包括发行人、发行人的控股股东、发行人的实际控制人以及对应直接负责的主管人员和其他直接责任人员。相较于原《证券法》第一百八十九条，在主体范围上并未作大范围的修改，仅在第二款针对控股股东以及实际控制人的处罚规定上作更为细化的区分，对应增加相关责任人员的处罚标准。

就其他证券虚假陈述而言，新《证券法》最大的规定变化在于对信息披露的责任主体重新明确“信息披露义务人”的概念。原《证券法》实际确立的是以“发行人、上市公司”为第一责任人的信息披露制度，这种披露责任主体的设计较为狭隘，容易引发监管执法和司法审判之间的争议。新《证券法》彻底解决了“相同违规、处罚不同”的问题。新《证券法》第七十八条[7]实际确立了以“信息披露义务人”为责任主体的监管原则。

有关具体的主体范围，发行人无疑仍然是第一位的信息披露义务人。在此基础上，掌握重要信息的控股股东、实际控制人成为常态化的信息披露义务人。[8]而“其他信息披露义务人”应是根据法律规定对外披露有关经营、财务、交易或其他“重大事件”的当事人，主要包括并购重组中的大额股份持有人和收购方[9]，也应包括上市公司破产重整程序的管理人[10]。

就“直接负责的主管人员”判断标准，诸多行政诉讼将其作为争议焦点展开。法院在司法程序中判断信息披露违法责任人员类型的一个重要标准便是考察信息披露违法事项与相关人员职务、职责之间的关联程度。若相关人员在一系列公司重要文件及审批事项中签字确认，法院将很大程度上认定相关事实客观上表明其知悉并实际参与了公司信息披露的过程，属于直接负责的主管人员范畴。至于是否依法签订劳动合同，并非其实际履行职责的必要条件。[11]

需要注意的是，特定情境下同一主体既可能是信息披露义务人，也可能是信息义务披露人的直接负责的主管人员或其他直接责任人员，但两者法律责任具有不同的事实构成要件，罚款幅度亦不存在重合或交叉之处，所以在对某一主体进行行政责任认定时首先应当明确归属于哪一类。如“杨利案”中，法院认为：“被诉处罚决定中没有明确认定杨利属于基于重大资产重组的交易对方身份的信息义务披露人还是信息义务披露人的直接负责的主管人员或其他直接责任人员，甚至还存在前后矛盾之处。因被诉处罚决定未能明确区分杨利的行为构成证券法第一百九十三条第一款规定何种法律责任，导致法院无法审查被诉处罚决定认定的事实是否符合相应责任构成要件，故被诉处罚决定事实认定不清，适用法律规定不明，属于适用法律错误，依法应予撤销。”[12]

（二）主观过错认定标准

就主观过错而言，除控股股东和实际控制人之外，其他主体的信息披露违法行为主观过错归责没有在《证券法》层面中予以明确[13]。但诸多分析观点均认为在加大执法威慑力的同时，无疑需要做到对信息披露违法行为的精准打击，确保“过罚相当”。[14]在落实主观归责的同时进一步区分“故意”与“过失”的不同形态。

部分实证研究表明主观归责原则在信息披露违法案件中已基本得以确认。具体而言，实践中对“实际控制人”的主观归责路径较为明确，亦有部分案件可体现执法实践与立法修法的良性互动。如“华泽钴镍案”[15]中，处罚决定书在回应相对人的申辩意见时认为，“原《证券法》第193条第3款所称‘指使’，既包括直接授意、指挥等积极的作为，也包括隐瞒、不告知等消极的不作为。”上述对控股股东、实际控制人的主观归责思路在新《证券法》中已被立法机关吸收，正式体现到法律条文中，并直接指向“故意”的主观状态。对“直接负责的主管人员”，行政处罚对主观状态的认定核心在于判断是否已“勤勉尽责”，相关行政诉讼亦将其作为争议焦点展开说理。值得注意的是，部分行政诉讼案例明确提及在行政诉讼程序中，减免行政责任之要件事实应由行政相对人承担证明责任，故上市公司董事、监事、高级管理人员负有提供证据证明其已经履行勤勉尽责义务之证明责任。若仅提供证据证明其落实了如推进定期报告工作进展等一般流程性的事项，法院将很大程度上对其免责抗辩不予支持。[16]

但就“发行人”等单位主体而言，主观归责路径形式上不尽明确。如“康得新案”中，处罚决定书[17]称“钟玉作为实际控制人、时任董事长，领导、策划、组织并实施了康得新全部涉案违法事项，为直接负责的主管人员”“王瑜作为时任董事、财务总监，在康得新虚增利润行为中，按照钟玉的安排，负责具体组织和执行，是相关违法行为的重要组织者和参与者，为直接负责的主管人员”等，对董事长、财务总监的行为描述考虑了主观角度，主观归责的意图较为明显。但似乎仅仅指向了对个人的归责。此外，对于来自于其他信息披露义务人的信息而导致上市公司虚假陈述时，上市公司往往觉得自身不具有过错，该类案件的主观归责理应作为重点争议问题，但监管机关往往不对此作出直接、正面的回应。如“中安科案”中，对来源于上市公司外部信息的审查义务、审查能力亦未作论证。[18]本课题认为，以上可以解释的路径是，与个人主体情形不同，在单位主体本就明确违反法律法规所规定的信息披露义务时，往往即已存在过失乃至故意的过错。

因此，在主观要件的列示上，上述问题仍然有待在未来的行政处罚说理中得到进一步丰富和发展。

（三）客观行为认定标准

就欺诈发行证券而言，行为认定标准的重点问题在于界定“发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”。原《证券法》语境下欺诈发行“不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准”的标准饱受诟病。主要在于该标准与《刑法》规定的不一致，很大程度上导致欺诈发行的行政责任下行为的认定标准高于刑事入罪的标准。而且该标准在注册制的改革下也缺乏可适用性。这一标准在条文措辞上的变更实质已经在原《证券法》时期的相关案例中得到体现。在“欣泰电气案”行政诉讼的二审判决中，法院明确认定“只要IPO申请文件中的财务数据存在重大虚假记载，就可以认定不符合《证券法》第十三条规定的发行条件”，因而未支持发行人有关“剔除虚假记载内容后的财务指标符合法律对发行新股的财务指标要求”而不构成“骗取发行核准”的抗辩。[19]

新《证券法》的统一界定理顺了发行人、监管部门、投资者等主体之间的法律关系，简化了欺诈发行的认定条件，统一了欺诈发行民事、行政和刑事责任的表述和认定标准。需要注意的是新《证券法》对“欺诈”行为突出强调“公告”而非“核准”，也即是否骗取核准、是否已发行或尚未发行均不构成判断因素。本课题理解此处的“重大”构成欺诈发行的重大性要求，结合《证券法》第十九条的规定[20]，相关信息的重要在于影响投资者的价值判断和决策，与证券虚假陈述民事诉讼中的“重大性”要件亦可供参照。

就其他证券虚假陈述而言，除《证券法》条文角度的分类外（根据行为形式区分“未按规定报送有关报告或者履行信息披露义务”及“报送的报告或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”），还可从内容角度划分为“自愿性信息披露问题”与“强制性信息披露问题”两类。就“自愿性信息”而言，往往以“预测性信息”的形式体现。在民事责任上，新《虚假陈述若干规定》明确赋予盈利预测、发展规划等预测性信息披露以“安全港规则”，对认定该等信息构成虚假陈述态度较为审慎。就行政责任而言，相关披露行为的要求亦应相应较低。针对自愿性信息披露问题作出的行政处罚的案例较少。值得注意的是，自愿性信息披露在特定情况下与强制性要求挂钩，也即当已披露信息发生重大变化时，上市公司应当及时披露进展公告，该义务为强制性要求。在首例自愿性信息披露违法“宝利国际案”[21]中，证监会即未采纳上市公司“上述《意向备忘录》、《合作框架协议》属于自愿性信息披露事项，其注意义务低于强制性信息披露事项的注意义务”的申辩意见。同时，还应注意的是，后续信息披露应当通过进展公告的方式进行，在定期报告中披露相关进展不能代替前述披露义务的履行。

在其他证券虚假陈述的行为认定中，主体为实际控制人“指使”上市公司信息披露违法的行为构成相关监管案件认定中的重点与难点。既往诸多行政处罚案例并没有对“指使”行为做出明确地界分，或将实际控制人参与上市公司相关交易的行为认定为“指使”上市公司实施信息披露违法行为，抑或将实际控制人隐瞒或者未向上市公司告知相关交易事项认定为“指使”，而对于同时担任上市公司董事长职务的实际控制人，则将其在董事长任职期间实施的与上市公司信息披露违法相关的行为认定为实际控制人的“指使”行为。而这三类现象分别混淆了实际控制人“指使”行为应具备的客体、行为和职权三个要素。相关当事人在陈述申辩意见在认定实际控制人“指使”上市公司信息披露违法时，有必要重点区分交易行为与信息披露行为、指使行为与隐瞒行为、实际控制人的控制权与董监高的经营管理权，不宜将实际控制人参与交易行为、隐瞒交易事项或者在上市公司信息披露违法过程中利用董事长的经营管理权实施的行为认定为实际控制人的“指使”行为。监管机构在认定时亦应注意上述事项，确保精准打击，维护市场秩序。

（四）法律后果

新《证券法》对于信息披露违法行政处罚力度较之原《证券法》显著升级，这标志着证券市场迎来更为严苛的监管时代。主要表现在两方面：

第一，发行人欺诈发行（隐瞒重要事实或编造重大虚假内容）罚款金额显著加大，实际控制人、控股股东“组织”欺诈发行也构成违法。依据原《证券法》一百八十九的规定，发行人的控股股东、实际控制人只有在“指使”从事欺诈发行的违法行为时，才能对其行政处罚。但新《证券法》在“指使”的基础上，增加了“组织”行为作为实际控制人、控股股东承担行政责任的情形，扩大了实际控制人、控股股东承担行政责任的范围。

第二，将“未按规定报送和披露”与“报送和披露的信息存在信息披露违法”区分处罚，并大大提升处罚力度。原《证券法》第一百九十三条虽然划分了“披露”和“报送”行为，但“未披露”和“未报送”、“披露信息违法”和“报送信息违法”的处罚力度是相同的，并未予以区分，条纹略显繁琐累赘。新《证券法》第一百九十七条理顺了相关逻辑，区分“未按照本法规定报送有关报告或者履行信息披露义务”和“报送的报告或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”两种情形，并对两种情形进行差别化处罚。

值得关注的是，新《证券法》第二十四条第二款[22]明确了欺诈发行情形下的责令回购制度。为进一步落实“责令回购”制度，证监会于2020年8月21日发布《欺诈发行上市股票责令回购实施办法（试行）（征求意见稿）》，该办法是针对欺诈发行责令回购制度的专门性规定，对欺诈发行责令回购制度的内容进行了细化完善，集中规定了欺诈发行责令回购的适用范围、回购对象的范围、回购股票的价格、回购股票的程序以及证监会做出责令回购决定的程序等核心内容，详实明确的内容规定对于将来欺诈发行责令回购制度的具体实施具有实操层面的意义。该制度完善了投资者保护的制度构造，为证券市场投资者的权利救济提供新路径。

刑事责任构成要件

（一）欺诈发行罪的构成要件解析

《刑法修正案（十一）》对《刑法》第一百六十条作出了重大修正，该条文的罪名从“欺诈发行股票、债券罪”变更为“欺诈发行证券罪”，并大大提高了刑事责任层面的惩罚力度。立法者一定程度上认为包括本罪在内的金融犯罪现象日益严重，应予以进一步防范与遏制。 [23]

1.主体要件

本罪主体的主要范围是在证券发行文件负有如实陈述的法定义务主体，包括作为发行人的单位与其中直接负责的主管人员、其他直接责任人员。《刑法修正案（十一）》还增设控股股东和实际控制人为本罪的犯罪主体。相关规制主体与《证券法》欺诈发行证券的处罚主体直接对应。

有关“单位”的责任主体认定，刑事司法实践中对否认法人独立人格的标准相对严格。例如，“邹平县电力集团有限公司、邹平齐某3工业铝材有限公司欺诈发行股票、债券罪”案[24]中，电力集团以一份民事裁定书的认定辩称其与其他公司高度混同，已经丧失了法人独立人格，不符合单位犯罪主体要件的规定，不构成欺诈发行债券罪。然而法院认为该裁定书并未完全否定各公司的法律人格，且未能确定各公司法人人格混同的开始时间，不能据此认定被告单位电力集团在实施欺诈发行债券行为时不具有法律人格。

作为对“关键少数”主导欺诈发行的立法回应，《刑法修正案（十一）》将控股股东、实际控制人组织、指使实施的行为单独予以明示，直接规定为本罪的实行行为。该新增条款属于注意性、提示性规定，体现了一种立法评价倾向。该新增条款有共犯正犯化抑或是共犯适用正犯量刑规则的倾向，相较于单纯依靠单位犯罪规定处理控股股东或实际控制人而言，提高了“关键少数”的犯罪成本。进一步突破了以职务、股东身份认定犯罪主体的标准，增加以对公司享有一定程度的控制权为认定标准，精准打击“幕后黑手”。

2.客体要件

欺诈发行证券罪所侵犯的客体（法益）在理论与实践中都存在较大的争议，进一步将影响客观要件中有关证券范畴的确定等问题。

目前我国学界针对该罪的客体表述主要有以下三种：第一种观点认为证券类犯罪保护的法益有多个，既包括证券市场的正常管理秩序，又包括证券投资者的合法权益；[25]第二种观点在第一种观点的基础上将证券市场的正常管理秩序中的证券价格形成机制和证券投资者的合法权益表述为整体权益和个人权益，并指出该罪的保护中，整体权益处于核心地位，个人权益则处于辅助地位。[26]第三种观点认为，应将证券市场的公平性作为本罪的保护法益。[27]

本课题认为在新《证券法》全面确立“注册制”的背景下，不宜将证券发行管理秩序以及投资者个人利益作为该罪的保护法益。欺诈发行证券行为体现为证券市场诚信（金融信用）机制的破坏。在证券发行注册制度下，要求发行人充分披露投资者做出价值判断和投资决策所必需的信息，确保信息披露真实、准确、完整、及时、公平。发行人为了成功发行证券，通过隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容欺诈发行证券扭曲了市场公平诚信制度，大大削弱了市场配置资源的基本功能。因此，本课题同意以上第三种观点。

3.主观要件

该罪的主观要件为行为人在主观方面有欺诈发行的故意，过失不构成本罪。即行为人明知自己所制作的招股说明书、债券募集办法等文件不是对本公司状况或本次证券发行状况的真实、准确、完整反映，仍然积极实施。

大多数案例中单位或个人“欺诈发行”的“主观故意”均较为显著。例如在“江苏北极皓天科技有限公司、杨佳业欺诈发行债券案”[28]中，法院主要结合相关背景情况对行为人具有故意展开说理：“2012年北极皓天公司处于起步阶段，其缺少资金，寻找各种方式融资，法定代表人杨佳业了解到可以发行中小企业私募债券的国家政策后，选择了一家证券公司承销。该证券公司根据上海证券交易所要求列举备案材料清单要求杨佳业报送。杨佳业在准备债券募集办法时获知要求报送公司的销售收入和利润，但当时北极皓天公司虽然购置了部分生产设备，并与高校合作研发LED芯片样品，但一直没有建成投产，没有形成实际的生产能力，更没有销售收入。在此情况下，杨佳业实施了伪造生产销售数据等一系列行为，以此骗取备案，其主观故意是明显的。”

4.客观要件

欺诈发行证券罪在客观方面表现为在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法等发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券、存托凭证或者国务院依法认定的其他证券，数额巨大、后果严重或者其他严重情节的行为。修订条文相比于原条文的穷尽式列举，在条文表述上更加合理。对于相关修改的客观要素等内容，需要在司法实践中科学掌握和适用。

有关证券范畴主要在于私募债券是否纳入规制的问题，学者存在不同的认识。认为此处“公司债券”包含私募债券的观点占绝大多数，实践中亦出现相关案例支持肯定说的观点。[29]然而有学者持反对观点，其认为私募债券不存在侵害证券审查机关信赖的问题，专业投资者的法益亦不在该罪的保护范围内。[30]该问题仍有待理论与实践的进一步发展予以深入回应。

“隐瞒、编造”行为的判断标准亦构成司法实践的认定难点。本课题认为，本罪的实行行为应是申请发行的行为，而非申请成功后的正式发行行为。归纳言之，本罪的实行行为是向证券审查机关递交“隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”的申请文件，欺诈证券审查机关，试图发行证券的行为。有关“重要事实”与“重大虚假内容”，仍然可以参照行政责任乃至民事责任中有关信息“重大性”的判断方式，结合一般理性投资者的判断标准予以认定。

5.入罪门槛及法律后果

就入罪门槛而言，2022年4月29日，最高人民检察院、公安部发布全面修订后的《追诉标准规定（二）》，对包括11种证券犯罪在内的78种经济犯罪案件立案追诉标准作了全面修改和补充。与2010年的原标准相比，本次修订做了大量修改完善，修订前，欺诈发行证券的入罪标准仅有5条，修订后增补为10条。

按照最新标准，欺诈发行证券造成投资者直接经济损失数额累计在100万元以上的，应予立案追诉。其中新增虚增或虚减资产标准、虚增或虚减收入标准、虚增或虚减利润标准、投资者损失以及行贿标准。同时，将发行数额标准调整为募集资金标准。即，删除原来的“发行数额在500万元以上”，调整为“非法募集资金金额在1000万元以上”。

此外，对此前“转移或者隐瞒所募集资金”标准进行了大幅细化，增补为“隐瞒或者编造的重大诉讼、仲裁、担保、关联交易或者其他重大事项所涉及的数额或者连续12个月的累计数额达到最近1期披露的净资产50%以上”。

就法律后果而言，《刑法修正案（十一）》加大了对欺诈发行证券行为的惩罚力度，增加了自由刑的法定刑，并调整了罚金刑。将本罪的有期徒刑的法定最高刑从五年升高至十五年，将罚金刑从百分比罚金刑（非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下罚金）调整为无限额罚金刑，将控股股东、实际控制人单列出来予以严惩。

（二）违规披露、不披露重要信息罪的构成要件解析

2020年11月，最高检与证监会联合发布12起证券违法犯罪典型案件，首个案例就是“欣泰电气案”。在该案的裁判要旨中，最高检与证监会着重强调从严惩治资本市场财务造假行为。因此，上市公司应当对信息披露违规行为的刑事风险保持必要的关注。以下旨在对“违规披露、不披露重要信息罪”的构成要件作拆解分析，以明确实践中本罪适用的诸多重难点问题。

1.主体要件

《刑法修正案（十一）》将本罪的科刑对象，从“直接负责的主管人员和其他直接责任人员”，扩大到了存在实施、或者组织、指使或者隐瞒重要事项情节的“控股股东、实际控制人”，进一步刺穿面纱追诉单位犯罪的实际决策者。本次《刑法修正案（十一）》的趋势，是延续《刑法修正案（六）》后又一次大幅度扩大《刑法》第一百六十一条的处罚范围。传递出立法与司法、监管各个环节相互配合，加大打击此类犯罪的趋势。

在该类案件中，公司内部多部门多主体积极参与的情况频发。信息披露违法不仅仅表现为披露形式违法，往往涉及财务报告造假、虚开增值税专用发票等其他不法行为。事实上，从对投资者合法权益的损害和对市场秩序的破坏程度来看，涉及财务报告造假的信息披露违法行为往往最为严重。虽然信息披露义务人是发行人、上市公司或其他负有信息披露义务的公司、企业，但涉及财务造假的信息披露违法行为，往往都是在公司、企业的控股股东、实际控制人的授意甚至主导下进行的。是故，此类违法行为往往牵涉公司、企业多部门、多人员的参与。比如，在“中毅达案”[31]中，参与财务造假的，除时任上海中毅达公司副董事长、总经理的任某和公司副总经理、财务总监林某以外，还有厦门子公司及其相关责任人员。

2.客体要件

本罪的法益侵害本质在理论与实践中的讨论较少，本课题认为本罪的犯罪客体当为“信息披露制度”。尤其在“注册制”的背景下，《刑法修正案（十一）》对该罪的重大修订一定程度上还在于保障《证券法》下信息披露制度的落实。

进一步而言，作为违规披露、不披露重要信息罪的法益侵害载体或者说犯罪对象，一定程度上为《刑法》第一百六十一条所规定的“重要信息”所涵摄。相关信息应当是与投资者作出投资价值判断和投资决策有关的信息，既包括招股说明书、募集说明书、上市公告书等证券发行文件形式所披露的投资性信息，又包括年度报告、中期报告、季度报告等财务报告所载明的公司、企业财务信息和治理信息，还包括临时报告所披露的公司、企业发生的可能对其资产价值和投资交易价格等产生较大影响的重大事件，亦包括公司、企业经营方针和经营范围的重大变化，公司、企业的重大投资行为、担保行为，公司、企业订立重要合同，或者从事可能对公司、企业的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响的关联交易，公司、企业发生重大债务、严重违约、大额赔偿责任、重大亏损或者重大损失情况，以及公司、企业生产经营外部条件的重大变化，公司、企业的董事、监事或者高级管理人员变动，董事长或者高级管理人员无法履职情况等等。

3.主观要件

区别于欺诈发行证券罪，本罪的主观要件内容（究竟要求故意抑或过失）是存在争议且值得探讨的话题。结合上述《证券法》的相关规定，信息披露违法违规民事责任与行政责任均涵盖故意与过失的主观情形。然从以下几个角度而言，区别于民事责任与行政责任，构成本罪的刑事犯罪要求“故意”的主观要件：

第一，“隐瞒”和“编造”本身就蕴含着行为人对披露虚假信息的主观追求；第二，从立法上看，修订后《刑法》将“提供虚假”与“隐瞒”并列规定，印证两者在主观形式上相同；第三，从结果犯与情节犯并存的立法模式来看，违规披露、不披露重要信息罪的成立，并不以危害结果的实际发生为必要，而是“严重损害股东或者其他人利益”或者“有其他严重情节的”即为已足，由此排除了该罪系过失犯罪的可能，因为过失犯罪是狭义的结果犯，法定危害结果的发生是过失犯罪成立不可缺少的必备要素。

进一步而言，该等犯罪故意包含直接与间接故意。在既有案例中，行为人经常以对公司、企业的财务数据造假并不明知，主观上不具有披露虚假信息的故意等作为抗辩理由。例如，“华锐风电案”[32]中，原法定代表人、董事长、总裁韩俊良和原副总裁、财务总监陶刚，均提出对数据造假一事并不明知，仅是怀疑而已。对此，本课题认为此类案件的主观认定，需要结合行为人的职务、职务管辖范围以及履职过程中所涉事项等与违规披露之间的关联性来判断。如果行为人是直接主管人员，只要所涉事项属于行为人职责管辖范围，且行为人经手过相关事项，或有其他证据证明行为人知道造假等相关事项，就在一定程度上可以认定行为人具有犯罪故意。

4.客观要件

违规披露、不披露重要信息罪在客观方面表现为向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露，严重损害股东或者其他人利益，或者有其他严重情节。

具体违规披露信息的行为类型，可以参照上文行政责任探讨中的界分，其中“不按照规定”主要是指“违规披露或未披露除财会报告以外的其他重要信息”，“未披露其他重要信息”即指未披露前文所述符合“重要性”标准的信息；而所谓“违规披露”主要包括“披露时点违规”和“披露格式、内容违规”。值得注意的是，该构成要件的关键在于对“规定”一词如何解释。在没有刑事司法解释作为补充的情况下，司法机关极有可能参照证券法、证监会的规章、交易所的规则等进行认定。就当前资本市场乱象频出的现实状况而言，从严打击证券违法犯罪或成为司法裁判的大趋势。

对于违规披露、不披露重要信息罪的客观结果，原有的提供虚假财会报告罪属于单纯的结果犯，只限于危害后果实际发生才能认定构成犯罪。但在司法实践中，对股东的损失进行衡量计算存在一定的难度。如果将本罪的客观结果只限于严重损害其他人利益，将带来“难以计算股东和其他投资者损失数额”及“难以确定行为与股东损失之间因果关系唯一性”两个困难，影响最终的定性处罚。因此《刑法修正案（六）》对于违规披露、不披露重要信息罪不再只要求有严重的危害后果，如果达到了一定的严重情节，也构成本罪。《刑法修正案（十一）》延续了该标准。换言之，危害结果实际发生可以认定构成违规披露、不披露重要信息罪，危害结果尚未发生或无法衡量，但存在足以威胁信息管理制度与股东利益的具体危险时，同样能够认定本罪。这无疑大大降低了司法实践中的证明和入罪门槛。参照最新《追诉标准规定（二）》之规定，构成本罪追诉标准亦可以分为“造成严重危害结果”以及“情节严重（不必然要求后果实际发生）”两种情形。

5.法律后果

《刑法》修订以前，违规披露、不披露重要信息罪的法定刑配置较低，所以实践中刑事制裁普遍很轻，且犯罪情节较轻的行为人大多被判处缓刑。例如，在“博元投资案”中，余蒂妮等人虚构华信泰公司已代付股改业绩承诺款384亿元等信息，由博元公司在履行股改业绩承诺的公告、2011年半年报及年报中进行披露，虚增资产达到当期披露资产总额的30%以上。但除余蒂妮被判处有期徒刑1年7个月，并处罚金10万元外，其他相关责任人员被判处拘役3个月至有期徒刑8个月不等的刑罚，而且都处以缓刑。[33]又如，在“昌源投资案”中，被告人陈克根等人虚增2004年度税前利润约4800万元，以配合年报作假、达到“保壳”目的。但陈克根等责任人员仅被判处1年至2年不等有期徒刑，且除陈克根外，其他责任人员还都同时适用缓刑。[34]

在相关现实问题下，《刑法修正案（十一）》对违规披露、不披露重要信息罪进行了大幅度的修改。一方面，提高了量刑幅度。本罪原有一档量刑，即“三年以下有期徒刑或者拘役”，修正案则提升为两档量刑，即“五年以下有期徒刑或者拘役”和“五年以上十年以下有期徒刑”，同时去掉了罚金的上限。

风险防范指引与政策建议

（一）上市公司视角的风险防范指引

从上述分析来看，信息披露制度是资本市场健康发展的制度基石，是维护投资者知情权的重要保障。诸多违法违规行为与信息披露不当相伴相生，亦有例如“背信损害公司利益”等情形当前采取与信息披露监管并轨的追责思路，以标准化较强的信息披露规制作为其他违法违规行为的事后监督手段，有利于避免对上市公司的正常经营造成干扰。2021年3月19日，最新修订的《上市公司信息披露管理办法》正式发布，从完善信息披露基本要求、完善上市公司董监高异议声明制度、细化临时报告要求、完善信息披露事务管理制度、提升监管执法效能等五方面对原管理办法进行修订，对上市公司信息披露工作提出更为严格和细致的监管要求。

然而，资本市场规则庞大、复杂、专业且更新极快，大量上市公司对资本市场规则并不完全熟悉，更勿论恰当运用，信息披露这一“基本功”反倒成为不少上市公司的治理短板。上市公司应全面落实相关规则的学习与研究，了解相关违法风险，树立合规经营意识，保障相关法定义务的严格履行。

比如涉及重大合同签订以及其他重大事项信息披露时，要重视各个关键时点及落实事项的把握。首先应从公司内部着手建章立制，确定数据传递流程。对于关键性岗位，务必充分提示相关数据要点及法律法规条款。进一步结合合同金额是否触及重大合同披露的要求，协调好合同签订的安排。对最初的预计金额持审慎态度，对相关部门提供预计金额数据，要充分管理预期并做好提示，同时披露近三年的合同违规或者合同金额不达标情况。后续披露重大合同的时候，上市公司应把之前签订合同的完成情况、为什么没有达到预期进度等各项内容都进行一个说明，并且在合同中注明风险。最后，对于披露时间，应以合同履行时点来披露，而非为迎合其他资本的操作。对于可能涉及相关操作的内部人员，提前充分提示敏感期风险。若背后存在增减持的行为则有可能会被监管部门认定为“不以真实交易为目的”。

此外，针对不同的市值规模，公司亦应采取差异化的监督管理方针。例如，根据2021年的相关数据统计，深圳、上海、苏州等城市中小市值上市公司中“关键少数”的违规情况普遍出现在100亿市值以下的上市公司[35]。因此，小市值上市公司更应完善公司治理需加强企业内部监管层的监督，避免系统性、全链条恶性造假；杜绝侵害中小投资者利益的事件发生。另根据统计，各市值区间的上市公司，随着市值的增加，机构持股比例与大股东持股比例呈明显上升趋势，小市值上市公司较中大市值上市公司而言，机构持股显著更低。因此，对于小市值上市公司而言，应格外重视通过再融资、并购等方式优化股权结构，争取引入部分机构投资者，不仅能对“关键少数”的违法犯罪行为起到一定程度的监督与制约功能，亦能在相关情形发生时尽早予以发现、整治。

（二）相关人员视角的风险防范指引

对于上市公司的控股股东、实际控制人等“关键少数”而言，应树立证券合规意识，增强法治观念、秉持正心正念、守住自身底线。在严刑峻法的监管环境下，“关键少数”更应当提高合规能力，规范公司治理和内部控制，尤其是信息披露领域合规，通过建立健全的公司合规体系推动信息披露工作，以向公众和市场展现全面且真实的上市公司。

对于董监高人员而言，就信息披露相关义务的落实，董监高人员应正确行使“不保证”的权利。明确董监高赞成披露，作出不保证声明情形不能构成免责。此外，在具体实操中，董秘等人员要重视掌握信息披露的时间点，部分信息提早和推迟披露都有可能对投资者以及股价带来影响，要注意信息披露的法定时间点。董秘等人员还应当掌握哪些属于必须披露的事项，对于可披和可不披的事项应当如何处理，应当熟练掌握相关的法律规定。

对于相关责任人员而言，除了提高合法合规履职意识外，相关责任人员要防范履职风险，首要应重视的是遵循公司内部明确的“作业流程”，最典型的例如公司印鉴使用流程、公司投资立项流程等等。在此基础上可以更大程度地保证自身各个环节的履职遵循“留痕原则”，确保在相关风险事件发生时可以提交充分的证据证明自身不具有违法违规故意，并已在工作要求范围内勤勉尽责。

（三）行政监管机关视角的政策建议

在新《证券法》进一步加强证券违法行为的处罚力度基础上，监管机关应严格落实相关制度的合理运行，在行政责任与刑事责任层面均应合理区分不同情形下的单位责任与个人责任，实现“严厉打击”与“精准打击”并举。结合前述分析，对相关违法违规行为的规制在关注行为对上市公司利益造成的损害程度外，尤其应在必要时重视主要责任人员的主观归责路径。尤其对于自然人主体而言，着重关注其主观恶性的认定。进一步来说，具体的商业交易最终是由关键的公司人员来决策和执行。从惩戒阻却违法者着眼于遏制证券欺诈等违法行为的关键，应是将责任主要配置给其最有可能的实施和受益者。因此，在立法层面已作此设计的基础上，在行政责任的追究方面亦应与民事及刑事责任一起衔接落实“追首恶、惩帮凶”的证券市场净化理念。

充分尊重自律组织的自我规制也是高效合理解决相关问题的良方。除国家这一执法主体外，还包括自我规制等多种机制。相关自律组织由于贴近市场，比政府更熟悉和了解证券市场的运作情况，可以对会员进行更有针对性、灵活性和预防性的监督、指导，而且可以采取更加符合市场运行规律的监管行动，通过实施自我教育、自我管理、自我规范，以维持公平、高效和透明的市场秩序。特别是在政府和法律达不到的层面，恰可通过自律来发挥有效作用。[36]

（四）刑事司法机关视角的政策建议

科学实现“刑行共治”，合理把握各罪名的构成要素，准确适用法律。随着《刑法修正案（十一）》的实施，在国家高度重视证券犯罪治理的刑事政策下，证券欺诈行为将会依法受到严厉制裁。在刑事处罚的过程中，应当注意上述罪名的法定犯处罚的合理边界，科学合理地把握各条文的构成要素，尤其是不同的犯罪客体及所侵害法益，准确适用法律，避免刑罚的不当适用或者刑法适用的不足。[37]准确落实“双罚制”，合理区分刑事裁判层面的单位责任与个人责任。

由“前置法定性与刑事法定量相统一”的我国部门法规范关系决定，刑法的谦抑之道并非非罪化和轻刑化的简单等同，而是“备而少用乃至不用”的刑事立法扩张和刑事司法限缩的科学并行。[38]《刑法修正案（十一）》对于犯罪刑事制裁力度和刑事违法成本的加大，在生效伊始就已展现出备而不用的强大威慑力。而随着刑事治理主战场从民事犯向行政犯的转移，当下的刑事治理体系必将迎来分久必合的行刑共治时代，从而在部门法合力型构共建共治共享的良法善治的同时，实现刑事治理体系从传统到现代的转型，进而推动治理体系和治理能力的现代化。[39]

注释：

[1] 《证券法（2019）》第一百八十一条：“发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，尚未发行证券的，处以二百万元以上二千万元以下的罚款；已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之十以上一倍以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事前款违法行为的，没收违法所得，并处以违法所得百分之十以上一倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足二千万元的，处以二百万元以上二千万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。”

[2] 《刑法》第一百六十条：“在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法等发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券、存托凭证或者国务院依法认定的其他证券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；数额特别巨大、后果特别严重或者有其他特别严重情节的，处五年以上有期徒刑，并处罚金。控股股东、实际控制人组织、指使实施前款行为的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募集资金金额百分之二十以上一倍以下罚金；数额特别巨大、后果特别严重或者有其他特别严重情节的，处五年以上有期徒刑，并处非法募集资金金额百分之二十以上一倍以下罚金。单位犯前两款罪的，对单位判处非法募集资金金额百分之二十以上一倍以下罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依照第一款的规定处罚。”

[3] 《证券法（2019）》第一百九十七条：“信息披露义务人未按照本法规定报送有关报告或者履行信息披露义务的，责令改正，给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以二十万元以上二百万元以下的罚款。发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事上述违法行为，或者隐瞒相关事项导致发生上述情形的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以二十万元以上二百万元以下的罚款。信息披露义务人报送的报告或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以一百万元以上一千万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款。发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事上述违法行为，或者隐瞒相关事项导致发生上述情形的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以五十万元以上五百万元以下的罚款。”

[4] 《刑法》第一百六十一条：“依法负有信息披露义务的公司、企业向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露，严重损害股东或者其他人利益，或者有其他严重情节的，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金。前款规定的公司、企业的控股股东、实际控制人实施或者组织、指使实施前款行为的，或者隐瞒相关事项导致前款规定的情形发生的，依照前款的规定处罚。犯前款罪的控股股东、实际控制人是单位的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依照第一款的规定处罚。”

[5] 《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第四条、第五条对虚假陈述及未按照规定披露信息作出定义。需要说明的是，本文暂将“未按规定披露信息”亦作为广义的“其他证券虚假陈述类信息披露违法行为”理解。

[6] 部分分析案例包含新《证券法》实施前的相关行政处罚等监管实践。

[7] 《证券法（2019）》第七十八条第一款：“发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人，应当及时依法履行信息披露义务。”

[8] 根据中国证监会长期监管实践，此类通过上市公司履行信息披露义务的主体也是信息披露义务人，承担第一性意义的信息披露责任，通过上市公司披露信息仅是披露渠道的特殊要求，参见《中国证监会行政处罚决定书（北大医药股份有限公司、北京政泉控股有限公司、北大资源集团控股有限公司等8名责任人员）》（〔2017〕44号），《中国证监会行政处罚决定书（万家文化）》（〔2018〕32号）等。

[9] 《上市公司收购管理办法》第三条第一款：“上市公司的收购及相关股份权益变动活动，必须遵循公开、公平、公正的原则。上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人，应当充分披露其在上市公司中的权益及变动情况，依法严格履行报告、公告和其他法定义务。在相关信息披露前，负有保密义务。”

[10] 参见程茂军：《上市公司信息披露法律规制研究》，中国法制出版社2019版，第53页。

[11] 参见北京市高级人民法院（2019）京行终991号行政判决书等。

[12] 北京市高级人民法院（2018）京行终4700号行政判决书。

[13] 《信息披露违法行为行政责任认定规则》初步确立了主观归责原则，其中第十一条强调：“第十一条信息披露义务人行为构成信息披露违法的，应当根据其违法行为的客观方面和主观方面等综合审查认定其责任。”

[14] 丁鸫文：《新〈行政处罚法〉下信息披露违法主观要件研究》，载《证券市场导报》2021年6月号，第73页。

[15] 《中国证监会行政处罚决定书（成都华泽钴镍材料股份有限公司、王涛、王应虎等18名责任人员）》（〔2018〕8号）。

[16] 北京市高级人民法院（2020）京行终1362号行政判决书。

[17] 《中国证监会行政处罚决定书（康得新复合材料集团股份有限公司、钟玉）》（〔2021〕57号）。

[18] 《中国证监会行政处罚决定书（中安科股份有限公司、黄峰、邱忠成等7名责任人员）》

（〔2019〕44号）。

[19] 北京市高级人民法院（2017）京行终3243号行政判决书。

[20]《证券法（2019）》第十九条第一款：“发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，内容应当真实、准确、完整。”

[21] 《中国证监会行政处罚决定书（江苏宝利国际投资股份有限公司、周德洪、陈永勤等6名责任人员）号》（〔2017〕66号）。

[22] 《证券法（2019）》第二十四条第二款：“股票的发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经发行并上市的，国务院证券监督管理机构可以责令发行人回购证券，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回证券。”

[23] 参见《全国人民代表大会宪法和法律委员会关于〈中华人民共和国刑法修正案（十一）（草案三次审议稿）〉修改意见的报告》，载全国人大网2020年12月28日，http://www.npc.gov.cn/npc/c30834 /202012 /5f7b2d0e41ef44f6ba84ed6eda5cf6c3.shtml。

[24] 山东省沾化县人民法院（2019）鲁1603刑初16号刑事判决书。

[25] 陈兴良等：《论证券犯罪及其刑法调控》，载《中国法学》1994年第4期，第84-85页。

[26] 王新：《证券市场操纵犯罪的刑法属性及推定规则》，载《河南财经政法大学学报》2017年第5期，第64-67页。

[27] 高巍：《欺诈发行股票、债券罪的危险犯性质与解释路径》，载《政治与法律》2018年第4期，第38-40页。

[28] 刑事审判参考指导案例第1387号：江苏北极皓天科技有限公司、杨佳业欺诈发行债券案，江苏省无锡市中级人民法院（2018）苏02刑初49号刑事判决书。

[29] 参见高维、史兰芳：《私募债券应当成为欺诈发行债券罪的对象》，载《上海公安高等专科学校学报》2018年第4期，第81页；见楼炯燕：《欺诈发行债券罪的构成要件》，载《人民司法》2020年第8期，第40页。

[30] 柏浪涛：《欺诈发行证券罪的教义学分析》，载《中国刑事法杂志》，2021年第4期，第34页。

[31] 上海市第三中级人民法院（2020）沪03刑初4号刑事判决书。

[32] 北京市高级人民法院（2017）京刑终88号刑事判决书。

[33] 珠海市中级人民法院（2016）粤04刑初131号刑事判决书。

[34] 福州市鼓楼区人民法院（2009）鼓刑初字266号刑事判决书。

[35] 数据来源：choice，数据截止日期：2021年12月31日。