问题的提出

近年来，证券虚假陈述责任纠纷的具体情形在司法实践中呈现复杂化、多样化的趋势。除涉及证券发行阶段各主体所披露的文件不实之外，近期亦有诸多案件中原告投资者诉请追究证券公司在持续督导阶段未勤勉尽责的民事赔偿责任[1]。而相较于其他类型的证券虚假陈述责任纠纷，该类案件相对较少，尤其是针对证券公司的责任基础、履职依据、履职标准等问题尚未形成统一的裁判观点。

《证券法》关于中介机构虚假陈述民事赔偿制度的基础在于压紧压实其“市场看门人”的责任。但在持续督导期间，证券公司的职责更多落脚于对发行人后续日常经营等方面的“督促、引导”。相应的，该阶段证券公司的民事赔偿制度的合理安排应使得其“权、责、利”三者相匹配。如何在现有的法律下处理这一特殊阶段的证券公司责任值得深入的研究与探讨。

有鉴于此，本文拟从《证券法》的条文适用出发，将保荐人的持续督导责任作为主要研究模型，围绕“过错”要件在该语境下多层次的解释路径探讨证券公司持续督导期间的虚假陈述民事赔偿责任。在此基础上，分析上市公司并购重组情境下财务顾问持续督导责任的特殊性。最终明确证券公司持续督导期间虚假陈述民事责任的承担与否及其范围。

法律适用之前提：《证券法》第85条的解读

具体探讨本文议题之前首先应解决法律适用的前提性问题。确定在持续督导期间，若要追究证券公司的虚假陈述责任，除一般侵权法的制度之外，是否可以《证券法》第85条的特殊规范为请求权基础，相关条文在具体构成要件方面有何特殊性。

（一）合理解释“发行人”的概念，明确《证券法》第85条的规制范围包括持续督导期间

保荐人、承销商在2019年《证券法》下的民事赔偿责任基础为第85条：“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”

相比2014年《证券法》第69条的规定，该条文将保荐人、承销商的责任承担从“与发行人、上市公司承担连带赔偿责任”修改为“与发行人承担连带赔偿责任”，亦未采该条明确的虚假陈述行为主体“信息披露义务人”的措辞。

从文义的角度切入，一种可能的解释是“发行人、上市公司”旨在区分虚假陈述发生在证券发行时与发行后的不同阶段，而删去“上市公司”的表述则使得保荐人、承销商仅在证券发行阶段就发行人的虚假陈述行为承担连带赔偿责任，在证券发行后（包括持续督导期间）则不受该条文的规制。

但为保证该条上下分句之间以及该条与第163条之间在解释上的合理性、不同证券之间在民事责任阶段范围上的统一性，我们认为该种解释显然是片面而不可取的，原因在于：

第一，该种解释会导致该条内部存在矛盾。该条第一分句明确信息披露义务人应就“公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”承担虚假陈述责任。由于上述文件资料覆盖证券发行与存续阶段，因此信息披露义务人承担虚假陈述民事赔偿责任显然不限于证券发行阶段。在没有合理理由解释与过渡的情况下，将该条第二分句中相关机构与人员承担责任的范围作该等限缩，实难使该条文本身的解释保持前后逻辑的一贯性。

第二，该种解释会导致保荐人、承销商所应承担责任的阶段范围反而少于其他证券服务机构。2019年《证券法》第163条规定了证券服务机构承担虚假陈述民事责任的规则。该条直接明确其所规制的证券业务活动包括“证券的发行、上市、交易”。但从各机构承担的职能范围和职责要求来看，保荐人、承销商的法定民事责任应当“苛”于证券服务机构。若认为其只在证券发行阶段承担虚假陈述民事赔偿责任，显然与交易安排与业务实践相悖。

第三，该种解释会导致不同证券类型之间存在民事责任承担的显著差异。该种解释实际是以首次公开发行股票（“IPO”）为模型，在该情境下股票发行上市后，“发行人”严格来说应该被称为“上市公司”。但在债券的情境下，不同阶段的证券发行主体均可以“发行人”指代。若按上述文义解释，会直接导致债券市场比股票市场中保荐人[2]所应承担民事责任的覆盖阶段更多。故为使“股”、“债”在相关民事责任承担方面必要的法律规制统一，亦不应采取该种纯粹而不周延的解释路径。

因此，即使2019年《证券法》第85条删去了2014年《证券法》第69条中“上市公司”的表述，但其指代主体的范围并未发生变化。仍然应当认为此处的“发行人”在解释上包括了股票首次公开发行后的“上市公司”。从最高法院法官的观点来看，在最高人民法院研究室副主任郭锋法官主编并经中国法学会证券法学研究会审定的《中华人民共和国证券法制度精义与条文评注》中，亦在该条释义提及相关责任主体时以“发行人（上市公司）”来阐释该条后半分句中的“发行人”[3]。

综上，2019年《证券法》第85条对虚假陈述民事责任的规制期间仍然涵盖证券发行阶段与存续阶段。其中，后者即应包括持续督导期间。故证券公司作为保荐人、承销商在持续督导期间承担民事赔偿责任当以2019年《证券法》第85条为法律基础。

（二）保荐人、承销商不是虚假陈述的行为主体，其应否承担赔偿责任的核心在于是否具有“过错”

2019年《证券法》第85条前半句规定了“信息披露义务人”须就其虚假陈述行为承担赔偿责任，而后半句明确其他责任主体（包括保荐人、承销商等）须与发行人承担连带赔偿责任（除非证明自身不存在过错）。不难看出，在发行人因虚假陈述而构成侵权的情况下，保荐人、承销商不论自身是否存在虚假陈述行为，都要承担“过错推定”的连带责任。因此，在该条文规定下虚假陈述的责任主体范围大于行为主体。

进一步来说，保荐人、承销商在该情境下承担连带责任的基础并不在于其独立的侵权行为，也即与“多数人侵权”模型下共同侵权的连带责任[4]和分别侵权的连带责任[5]存在根本差异。但在侵权法上，仍然不乏因具有“过错”而须对他人的侵权行为承担连带责任的制度。

以“高度危险责任”为例，有关遗失、抛弃高度危险物致害责任的规定[6]明确所有人在有过错的情况下须与管理人承担连带责任；非法占有高度危险物致害责任的规定[7]明确所有人、管理人在不能证明其尽到高度注意义务的情况下须与非法占有人承担连带责任。

从上述规则来看，相关主体之所以需要对他人的侵权行为承担责任，原因均在于其对损害结果的发生“施加了作用”，而这种作用就是其具有“过错”的体现——违反自身“注意义务”，未尽到避免造成损害而加以合理注意的法定责任。

（三）小结

在2019年《证券法》第85条的语境下，保荐人、承销商并非就其自身的不实信息披露行为而承担相应的民事赔偿责任，自然无须分析其行为与投资者损失之间的因果关系。在此基础上，应当围绕“过错”要件进行认定。深圳中院判决的“索菱股份”案在认定证券公司作为保荐人的持续督导责任时亦采取了该等说理逻辑[8]。

判断每个具体案件中的证券公司是否具有“过错”需要十分复杂且精细的论证。一方面，形式上单一要件的判断在实质上会触及“行为”与“因果关系”等因素的考量，是主观与客观综合的分析过程。另一方面，结合上文论述，“过错”要件落脚于“注意义务”的违反，具体到持续督导期间，其又有不同层次的特殊性体现。

以下首先从证券公司在持续督导期间的职责出发，主要梳理其职责范围与职责类型，进一步甄别在具体的发行人虚假陈述案件中，哪些职责可能导向其具备相应的注意义务，再结合持续督导阶段相较于上市阶段的特殊性以及一般的行业实践探讨相应注意义务的标准。

“过错”要件之层次一：持续督导的法定职责梳理

根据证监会、交易所等多个层面的监管规则要求，证券公司在持续督导期间具有相应的职责是其对具体案件中损害结果发生“有注意义务进而未达到相关标准”的基础。

保荐人的持续督导工作主要针对公司首次公开发行股票、上市公司发行证券、上市公司股东发行可交换债券、上市公司恢复上市、上市公司及其股东履行股权分置改革等业务展开，督促、引导发行人履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务。

其具体职责范围除散落在证监会《证券发行上市保荐业务管理办法》（以下简称《保荐业务管理办法》）等规定中外，沪深两大交易所针对保荐人的履职要求与原则，在此前规则的基础上最新制定《上海证券交易所上市公司自律监管指引第11号——持续督导（2023年8月修订）》（以下简称《上交所持续督导指引》）及《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第13号——保荐业务》（以下简称《深交所保荐业务信披指引》）。较为系统、全面地涵盖了保荐人在持续督导期间的职责。

以下主要针对上述两项指引规定，结合其他相关监管规则，将保荐人的持续督导职责范围梳理、归类为：（1）发表独立/专项意见；（2）出具现场检查报告；（3）督促引导及持续关注；（4）出具年度报告或跟踪报告等。

（一）发表独立/专项意见

2020年《保荐业务管理办法》第29条曾规定，发行人临时报告披露的信息涉及募集资金、关联交易、委托理财、为他人提供担保等重大事项的，保荐机构应当自临时报告披露之日起10个工作日内进行分析并在符合条件的媒体发表独立意见。该条规定在2023年最新修订的《保荐业务管理办法》中被删除。

就相关要求，《深交所保荐业务信披指引》作了较为全面细致的规定。该指引明确保荐人应当对上市公司有关募集资金使用情况、限售股份上市流通、关联交易等应披露事项发表专项意见[9]。相关意见须涵盖具体事项的决策程序与信息披露合规性、保荐人发表意见的具体依据等，最终作出结论性意见并说明理由，并与上市公司的公告同时披露[10]。

（二）出具现场检查报告

现场检查是保荐人通过访谈及函证相关人员、走访及察看相关场所、调取及审阅相关文件等方式获取充分和恰当的资料，针对发行人、上市公司的相关事项后续形成现场检查报告。现场检查包括专项及定期两大类。

1、专项现场检查

专项现场检查一般针对发行人、上市公司出现风险事件时，保荐人应当就特定事项进行专项现场检查并出具报告。

《上交所持续督导指引》规定当公司存在重大财务造假嫌疑、控股股东、实际控制人及其关联人涉嫌资金占用等情形时，保荐人应自知道或应当知道之日起15日内对上市公司进行专项现场检查[11]。并要求保荐人在现场检查结束后的5个工作日内完成《现场检查报告》[12]。

除具体情形存在一定差异外，深交所的指引规定与上交所大体一致[13]。该所要求保荐人在现场检查结束后的10个交易日内完成《专项现场检查报告》[14]。

就相关报告内容，《上交所持续督导指引》的要求相较《深交所保荐业务信披指引》更为全面。保荐人除须阐明现场检查的基本情况外，还须对现场检查事项逐项发表意见并作出该次现场检查的结论[15]。

2、定期现场检查

根据相关指引规定，保荐人原则上应当每半年或每年对发行人、上市公司进行定期的现场检查。检查内容主要针对公司治理和内部控制情况、信息披露情况、募集资金使用情况、关联交易、对外担保、重大对外投资情况等[16]。《现场检查报告》出具的时间要求与专项现场检查一致。

针对股改的持续督导工作，《上交所持续督导指引》特别规定定期现场检查应当包括相关股东对承诺履行的内控制度建立和执行情况、承诺履行情况及信息披露情况等[17]。

（三）督促引导及持续关注

该类职责主要针对督导发行人规范运作、完善制度，并持续关注发行人的重点事项。该类职责在持续督导期间贯穿始终，其本质特征在于保荐人无须公开发表意见、出具报告书等持续督导文件，旨在敦促发行人切实履行证券发行后的相关义务。

根据《保荐业务管理办法》28条，保荐人应该督导发行人有效执行并完善规范交易、风险防范等内部制度，持续关注发行人募集资金的专户存储、投资项目的实施以及为他人提供担保等重点事项。《上交所持续督导指引》细化明确保荐人应关注公司及其核心人员履行承诺的情况以及受到监管措施的情况等[18]。《深交所保荐业务信披指引》“第三章 督导内部制度建立和执行”以及“第四章 关注事项”均规定了持续督导期间保荐人的相关职责要求。

针对信息披露事项，《深交所保荐业务信披指引》第20条、《上交所持续督导指引》第18条与第19条明确保荐人“可以”对上市公司的信息披露文件“事前审阅”，未进行事前审阅的，应在上市公司履行信息披露义务后5个交易日内完成对有关文件的审阅工作。

（四）出具年度报告及跟踪报告

题述两类持续督导工作报告的差异在于年度报告针对在主板上市的公司而跟踪报告针对在创业板上市的公司。上述报告与公司自身披露的年度报告或半年度报告联系紧密，交易所一般要求在上市公司相关报告披露后的5-15个工作日或交易日内报送提交[19]。

就相关报告的内容，从《深交所保荐业务信披指引》的附件及相关公司的公告来看，深交所针对年度保荐工作报告及年度或半年度跟踪报告的模板相同，均采取表格形式以“是”、“否”或“不适用”对公司信息披露审阅情况、募集资金监管情况等工作内容及相关问题进行判断性的回应。

相比之下，上交所相关报告的内容更为详实。值得注意的是，其中就《持续督导年度报告书》而言，报告会提及“保荐人对上市公司信息披露审阅的情况”。若保荐人对相关情况表示认可，则会阐明保荐人已对公司该年度信息披露文件进行了事前或事后审阅，对信息披露文件的内容及格式、履行的相关程序进行了核查，公司已按照监管部门的相关规定进行信息披露，依法公开对外发布各类公告，确保各项重大信息披露及时、准确、真实、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。

（五）小结

从上述梳理来看，保荐人在持续督导期间的职责以督促引导及持续关注为核心。就信息披露相关的职责而言，其中审阅上市公司信息披露文件的时间要求是可以事前或事后5个交易日内；而出具意见与报告的相关职责中，仅有发表独立/专项意见的情形须与上市公司公告同时披露。

在现实的纠纷案件中，要认定保荐人是否应在持续督导期间就发行人相关虚假陈述行为承担连带责任，前提在于厘清其针对具体事项承担何种职责。进而围绕该类型职责与发行人该项信息披露之间的联系，结合相应的损害结果，判断证券公司“注意义务的存否”。

“过错”要件之层次二：注意义务的存否判断

在对上述监管要求进行梳理、归类的基础上，还需厘清保荐人对投资者承担民事赔偿责任的法理基础，进一步总结出具体案件中保荐人就持续督导期间的履职是否有可能担责的判断标准。

（一）保荐人对投资者承担赔偿责任的法理基础：违反对投资者的注意义务

在虚假陈述民事赔偿中，投资者遭受的损失属于纯粹经济损失。而在传统的侵权法下，纯粹经济损失遵循“不赔偿为原则，赔偿为例外”。[20]各国法律对纯粹经济损失均持谨慎态度，主要是担心在事物存在普遍联系的现实下，避免加害人因一个微小的不谨慎而承担巨大的赔偿责任。[21]

从英美法来看，若被告的侵权行为仅是出于过失，该行为所造成的损失能否赔偿关键在于判断被告是否对原告负有相应的注意义务。[22]德国法上的救济模式与之极为类似。[23]

所谓“注意义务”，是指“一种为了避免造成损害而加以合理注意的法定责任。在侵权法中，行为人无需因疏忽而承担责任，除非其造成损害的行为或疏忽违反了应对原告承担的注意义务。如果一个人能够合理地预见到其行为可能对其它人造成人身上的伤害或财产上的损害，那么，在多数情况下他应对可能受其影响的人负有注意义务。”在判断是否尽到“注意义务”时，一个重要标准是“可预见性”。只有对加害于人的结果有预见可能者要求其防免，而对未防免者苛以责任才有意义。[24]

就此，对于保荐人这样的专业人士而言，由于在其所从事的执业活动领域中，由于其拥有远较一般社会成员更高的知识、经验、技能等，故其所应承担的注意义务标准远较一般社会成员为高[25]。而且作为有经验的专业人士，其对疏忽行为及其后果的危险性通常是容易预见的。[26]

专业人士的注意义务主要来源于：（1）相关法律、法规、规章的规定；（2）行业自治性的执业准则、规范；（3）与当事人之间的具体约定；（4）行业内一般专业人士均具备的专业水准。[27]

（二）保荐人注意义务的存否判断：是否属于发表核查意见的事项

《证券法》第85条规定“保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员”若不能证明自己没有错过，即“应当与发行人承担连带赔偿责任”。结合上述，此处“过错”的基础应是：对于此等信息披露义务人披露的信息，保荐人对投资者负有注意义务。该等“注意义务”的具体表现形式在第一个层面体现为保荐人对相关信息披露文件进行了核查并发表了意见。

1、对于发表独立/专项意见的事项，保荐人对投资者负有相对更高的注意义务

结合上述，保荐人在持续督导期间的职责类型之一为“发表独立/专项意见”。对于监管规范及交易所规则中明确要求保荐人发表独立/专项意见的“重大事项”（例如募集资金使用情况、关联交易、对外担保等），保荐人需要审慎核查，做出独立、客观的判断。并在发表独立意见时披露具体依据，包括但不限于所采取的核查方法和措施、核查的文件和资料等[28]。

从规范要求层面切入，交易所规则要求保荐人对上市公司“应披露”的事项发表专项意见。结合相关业务实践，在上市公司披露信息之前，保荐人即需要对所涉事项进行核查并发表意见。相关独立意见与上市公司公告同时披露，并且上市公司发布的公告中会附有保荐人对此核查后的结论（一般在“专项意见说明”下的“保荐机构意见”中）。

相关实例亦可印证上述结论。《上海证券交易所上市公司募集资金管理办法》（2022年1月7日废止）第15条曾要求，上市公司以闲置募集资金暂时用于补充流动资金的，保荐机构应当发表明确同意意见。以剑桥科技“使用部分闲置募集资金补流”为例，2021年8月21日，公司发布《关于使用部分闲置募集资金暂时补充流动资金的公告》（临2021-080），其中明确记载保荐机构的核查意见，并将核查意见作为报备文件之一同日披露。该核查意见为证券公司于2021年8月19日作出。[29]

在该情境下，保荐人应当可以预见到若其对相关事项核查不当、发表意见不实，将可能会给投资者造成损失。结合上述职责要求，应当认为保荐人对投资者负有一定的注意义务。一方面，如相关监管规范与交易所规则所列举，保荐人需要核查并发表独立/专项意见的事项在性质上均是会对投资者的投资权益造成重要影响的事项。另一方面，保荐人也应当知晓其在此等事项核查上的疏忽将会给投资者带来损失。因此，该等“注意义务”以相关规范的明确要求为直接来源与基础，同时满足“可预见性”的判断标准。

2、对于现场检查后发表的核查意见，亦有一定的注意义务，且需分情况判断保荐人是否充分落实了该等义务

首先需要明确的是，由于现场检查报告一般均在上市公司作出公告之后[30]段时间内出具。若相关投资者此间隔期间买入案涉证券，中介机构的抗辩容易落入“因果关系的陷阱”。

结合前述对《证券法》第85条之解读，保荐人自身是否需要承担责任的抗辩，仅在于“过错”层面。换言之，由于该条文下的行为仅指向信息披露义务人的信息披露行为，相应的因果关系亦仅针对信息披露义务人进行公告等行为与投资者损失之间的因果关系，保荐人证明自身不具有侵权行为或其自身的行为与投资者的损失之间不具有因果关系均不能用以抗辩其无需承担民事责任。

因此，认定保荐人就需出具现场检查报告的事项是否应承担责任，在分析上仍然是“过错”层面的问题。我们认为上述形式上在“因果关系”层面无效的抗辩在实质上可以化入“过错”要件阐述，并区分以下三种可能的情形进行具体判断：

第一，如果上市公司的公告存在不实，而保荐人未及时进行现场检查并出具检查报告，那么保荐人对投资者的损失负有注意义务，可能存在一定过错。进一步而言，在交易规则明确针对相关事项要求保荐人进行现场检查并出具报告的情况下，保荐人若未按要求前往现场检查、未按要求出具现场检查报告，其应当能够预见此等疏忽行为有可能会造成相关投资者的经济损失。

第二，如果上市公司的公告存在不实，保荐人进行现场检查后及时出具核查意见更正了上市公司的不实披露，则其不存在过错。由于在监管规范和交易规则的层面，就该项职责本身的定位就是“事后检查”。故显然不应苛责保荐人“事先检查”以发现上市公司的信息披露有误。因此，显然应认定保荐人对此不存在过错。

第三，如果上市公司的公告存在不实，保荐人进行了现场检查，但是未能揭露或更正上市公司的不实披露，就保荐人是否存在过错，需要结合具体情况判断。若保荐人对此已经完成了各项“规定动作”，例如严格按照相关职责要求制定了详细的现场检查工作计划，并且按照计划确定的现场检查事项、重点和方法开展检查，充分评估检查资料和证据的详实可靠性，亦对底稿进行了复核[31]。此时，保荐人的职责履行已然满足勤勉尽责标准下充分、审慎的要求，不应认定其存在过错。反之，若因其疏忽大意而未发现相关公告的披露问题，则其对相关投资者的损失可能存在一定过错。

另外需要说明的是，保荐人进行专项现场检查的情形，通常是上市公司发生负面事件后，例如上市公司违规对外担保、违规使用募集资金等。相关事项发生并揭露后，股价通常会暴跌。相对应的，该等情形中不会发生诱多型虚假陈述，而只可能出现诱空型的虚假陈述。例如，上市公司不实披露非经营性占用公司资金，导致股价下跌，保荐人进行现场检查后未能发现不实信息披露，后经监管部门调查后更正。相关情形通常伴随有操纵市场的行为，相比诱多型虚假陈述而言较为鲜见，但保荐人也应防范可能的履职风险。

3、对于并非核查后发表意见的事项，保荐人仅负有“持续督导职责”而非对相关信息披露提供背书的“注意义务”

结合上述职责梳理，除发表专项/独立意见、出具现场检查报告的职责之外，持续督导期间其他与信息披露相关的职责还包括：督促引导与持续关注职责（涵盖对上市公司信息披露的审阅）、出具年度报告或跟踪报告。该两项职责均没有“核查”要求，进而不存在相应的注意义务。

（1）相关事项不强制要求保荐人进行事前审阅，相应不存在核查义务

第一，在规范层面，对非发表意见的事项，保荐人没有“核查义务”，发行人不一定就相关事项作出公告披露。交易规则对保荐人应发表意见、出具报告的事项均落脚于核查及检查的义务，该义务与上市公司自身的信息披露息息相关。而对于其他事项，规范层面并不要求保荐人必须进行核查，相关义务亦以“督导”与“关注”为表现形式，所针对的往往是上市公司内部的制度及运行情况，与信息披露不一定有直接的联系。

第二，在实操层面，即便是后续出具报告（如年度报告或跟踪报告）的事项，上市公司发布的相应公告中亦不会提及保荐人对此进行过核查。以持续督导期的年度报告为例，在各上市公司披露年报的“重要提示”部分，仅会提及董监高或会计机构负责人保证相关信息真实、准确、完整，而无保荐人核查后的保证意见[32]。由此可知，保荐人并不会就相关信息进行核查或发表意见。

再如一般的董事会决议公告，保荐人亦不负有核查与出具意见的义务，相应的，公司公告中则不会涵盖保荐人出具的意见[33]。对比之下，涉及募集资金用途等必须要由保荐人发表意见的事项，上市公司在披露公告时都会一并披露保荐人的核查意见[34]。由此可知，保荐人对相关事项进行核查与发表意见在一定程度上紧密相连。

第三，即使交易所规则提及保荐人对上市公司信息披露的“审阅”义务，该等义务不一定指向“事前审阅”。结合前述，上交所与深交所的相关规则均采保荐人“可以”对信息披露文件进行事前审阅之措辞，明确此等事前审阅并非必须。如果保荐人未进行事前审阅，相关规则仅要求其在上市公司履行信息披露义务后一定交易日内审阅即可，若发现问题，再提示上市公司更正或补充。

因此，在保荐人不发表意见或发表意见无需以事前审阅并核查为基础的情况下，要求其对投资者负有注意义务则显然过于苛刻，与其法定职责不相匹配。湖南高院在“尔康制药案”中认定持续督导机构对审计报告的财务数据不负有核查保真义务，最高法院在再审审查中亦认可该观点。湖南高院认为“与公司上市过程中保荐机构的财务核查与保证职责不同，保荐公司在公司上市后，主要承担持续督导职责，并不需要在上市公司年度报告、审计报告披露过程中核查报告中的财务数据，不需要在报告上签字盖章”。[35]

（2）“持续督导职责”不应与“注意义务”等同处理

在上述讨论的基础上，随之而来的问题是：虽然上市公司的相关公告并未经保荐人核查并发表意见，但保荐人在该阶段负有“持续督导职责”，是否意味着保荐人仍然在一定程度上对投资者负有“注意义务”，进而需要对未发表意见的事项承担赔偿责任？

答案显然是否定的。“持续督导职责”与“注意义务”是两个维度的要求，前者是对保荐人该阶段内所有职责的概称；而后者是侵权法语境下针对受害者具体的损失对行为人主观状态等要件作具体分析的判断标准，本质在于为相关信息披露真实、准确、完整提供背书。

结合前述，注意义务的存在前提是能够预见到自己的行为会对他人造成损害。保荐人非发表意见的职责主要是“督导内部制度建立和执行”和“关注事项”。在履行该类职责的情形下，若认为保荐人针对投资者具体的损失具有注意义务，一方面很难满足“可预见”的要求，另一方面亦不符合其“看门人责任”的要求实质。

“督导内部制度建立和执行”主要是指保荐人应当督导上市公司建立健全公司治理、内控、信息披露制度等[36]。该项职责相对宏观，而非针对具体某项披露信息。“关注事项”则主要是保荐人应当关注上市公司的相关事项以及信息披露情况[37]。该项职责着眼于公司内部综合性制度的建立完善，督促上市公司及相关责任主体切实履行信息披露义务。

从“可预见”的判断标准切入，上述规范要求下保荐人的职责都是相对宏观、抽象的，很难与上市公司有针对性的信息披露建立直接的联系，进而与个案中投资者遭受的具体损失之间的关系亦相对较远。从根本上来说，任何信息披露不实行为，最终都可能指向公司内部治理制度、内控制度或信息披露制度的不健全。而反过来，内部治理制度、内控制度或信息披露制度的不健全，也并不意味着最终披露的信息一定存在虚假。换言之，保荐人很难预见到自己未督促建立完善相关制度的行为将会导致投资者发生损失。

从“看门人责任”的要求实质切入，信息披露本身的“第一手义务”应当由上市公司承担，保荐人针对上市公司的信息披露仅承担核查性的义务。如果认为保荐人对于非核查事项都面临承担赔偿责任的风险，将会导致保荐人在不负担“第一手义务”的情况下反而需要承担“第一手责任”，与其“看门人责任”的要求显然不尽相符。

（3）实践中的“走访和审阅”有别于“核查与检查”，亦非“发表意见”

需要注意的是，实践中，部分地方证监局会要求保荐人在持续督导阶段“指导上市公司规范编制并及时披露年报，在与审计机构合作的基础上，执行亲赴银行获取对账单和询证函、走访重点客户等程序，并对年报及相关信息披露文件进行审阅”，“关注年报内容的真实性、准确性和完整性，是否存在股权质押、重大诉讼、行政处罚、公司及实际控制人未履行承诺等重大事项未及时披露或以定期报告代替临时报告的情况”[38]。

但是，此等“走访和审阅”，并不等同于前述核查义务，亦不指向意见与报告的作出。

从上述规范的具体要求来看，相关职责仍然集中于“督促”和“关注”层面，仍应划归“非发表意见”的持续督导义务。相关文件的措辞强调保荐人与审计机构等的合作，履行“再把关”的义务，而非额外、独立执行严格的核查程序。

就关注与核查年报的重点内容而言，该职责最终的目的仍然在于督促上市公司履行信息披露义务，而非独立、客观地在年报中对相关内容发表意见。相应职责在交易所规则层面亦有规定。例如，深交所在指引中要求“保荐机构和保荐代表人应当主动、持续关注并了解上市公司以下事项：……上述事项发生重大变化时，如达到信息披露标准，保荐机构和保荐代表人应当督促上市公司及时履行信息披露义务。”[39]由此可知，上述关注与核查义务并非指向保荐人自行尽调后发表核查意见，而仅要求保荐人在察觉异常后，督促上市公司及时披露相关信息。

（三）小结

从上述分析来看，对于无需保荐人核查后发表意见的事项，应认为其仅负有持续督导职责，而相应不负有保证相关信息披露真实、准确、完整的注意义务。即使上市公司相关信息披露不实，也不应苛责保荐人承担民事赔偿责任。

保荐人仅有可能对其核查后发表意见的事项担责，并在此基础上适用《证券法》第85条，结合相关监管要求判断其是否妥善履职，进而认定其是否存在过错。而对于现场检查后发表的意见，则应分情况认定保荐人的现场检查是否充分、发表的意见是否更正了不实的信息披露，具体判断其是否尽到了相应的注意义务。

“过错”要件之层次三：持续督导职责与注意义务的标准确定

在确定保荐人在持续督导阶段的职责范围及在特定情形下的注意义务后，随之而来的问题是：如何确定保荐人的履职标准，即注意义务的标准。更具体而言，该问题的核心在于分析保荐人持续督导阶段的履职标准是否和上市发行阶段的履职标准相同。

从相关规则及行业实践来看，我们认为持续督导期间，即便是需要保荐人进行核查并发表意见的核查义务标准应当显著低于上市发行阶段。

（一）不负有“核查义务”的情形：仅要求尽到一般的“督导职责”

持续督导阶段并不要求保荐人在发表出具所有意见之前都进行尽职调查，并对上市公司的信息披露有严格的“核查义务”。

例如，虽然上交所和深交所都要求保荐人应当提交年度报告或跟踪报告，但是实践中该等年度报告中的相关数据等信息主要来源于保荐人查询的上市公司公告，主要来源于上市公司的年度报告或半年报。而在上市公司的年报或半年报中，并无“保荐人承诺无虚假陈述”的相关表述。年度总结报告中提及的财务数据等情况的分析，也主要是来源于上市公司自身的信息披露。

换言之，在持续督导阶段，保荐人对此等事项只需要尽到一般的持续督导职责即可，该等职责并不要求保荐人对上市公司信息披露的真实性提供背书。深圳中院在“索菱股份案”中指出“证券公司作为保荐人在持续督导期间对上市公司的信息披露负有督导义务，对上市公司发布信息披露文件进行事前或事后‘审阅’发现问题督促上市公司及时纠正，而非审慎核查以及保证信息披露文件真实、准确、完整的职责”[40]。

（二）负有“核查义务”的情形：“注意义务”标准较IPO阶段更低

结合前述，针对保荐人应发表独立/专项意见的事项，虽然交易规则可能会要求“保荐机构发表专项意见时，应当对相关事项进行审慎核查，获取充分、恰当的核查依据，做出独立、客观的判断”[41]，但是此等核查要求仍然不能与发行上市阶段等同对待。原因在于：

第一，监管规范层面，相比IPO阶段的核查标准，持续督导阶段保荐人发表意见的核查义务在履职标准与细致程度等方面的要求均更低。

在IPO阶段，保荐人对各类事项的分析判断标准的均较为全面、完善、细致。针对有专业意见支持和无专业意见支持的不同事项，亦作不同的要求。以《保荐人尽职调查工作准则（2022）》为例，该准则第83条规定：“保荐人在履行以下审慎核查义务、进行必要调查和复核的基础上，可以合理信赖发行人申请文件、证券发行募集文件中由会计师事务所、律师事务所等证券服务机构出具专业意见的内容：……对发行人申请文件、证券发行募集文件中没有证券服务机构及其签字人员专业意见支持的内容，保荐人应当获得充分的尽职调查证据，在对各种证据进行综合分析的基础上对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断，并有充分理由相信所作的判断与发行人申请文件、证券发行募集文件的内容不存在实质性差异。”

而对于持续督导期间的核查标准，最新修订的《保荐业务管理办法》删除了关于持续督导机构发表独立意见的条款要求，上交所在规则层面亦无明确规定。深交所仅在“发表专项意见”章节明确保荐机构“应当对相关事项进行审慎核查，获取充分、恰当的核查依据，做出独立、客观的判断”，但除此之外并无进一步具体的规定。整体而言，相比IPO阶段核查的要求，持续督导阶段对于核查的要求并不严格，而且相关指引措辞亦相对抽象笼统。

第二，行业实践层面，保荐人一般的业务操作及上市公司本身的配合程度均不能与IPO阶段的情形相提并论。

根据我们的走访调研，相关证券公司表示，在实践中，若仅仅依赖于上述规则的要求，其作为保荐人积极主动发现相关问题存在较大障碍。我们经调研总结持续督导期间保荐人对上市公司检查工作（包括发表专项/独立意见之前的核查以及现场核查后出具现场检查报告）主要呈现出以下四个特点：

1、现场检查时间短。持续督导的现场检查时间通常而言只有2-3天。对比之下，IPO期间的现场尽职调查时间显然更长，通常至少会持续半年以上（若考虑到前期跟踪，事先解决相关基本问题，则将用时更长）。正因如此，相关问题的核查效果和发现程度较IPO阶段将显著较低。例如上市公司最近的对外担保情况在信用报告上难以体现，对相关情况的检查更多依赖于上市公司的如实陈述。

2、人力物力的投入要求相对较低。交易规则层面一般仅要求一名保荐代表人前往现场参加检查工作[42]。对于督导事项，甚至不要求保荐代表人前往现场。一般而言，持续督导工作的项目组成员也仅有一至两名，显著低于IPO阶段尽职调查工作组的人员数。

3、一般而言没有其他中介机构参与。不同于IPO阶段会有包括律师事务所、会计师事务所等其他中介机构参与，在持续督导阶段，律师事务所或会计师事务所通常不会参与持续督导。特别是，在进行现场核查时，也不会有其他中介机构参与。交易规则要求或者持续督导协议中，也仅会要求必要时聘请中介机构进行共同核查。IPO阶段则会聘请多家中介机构共同参与，并会就各自专业范围内的事项发表意见。

4、上市公司配合度显著降低。我们了解到，实践中还会出现上市公司在IPO后对保荐人的持续督导工作配合度较低的情况。

（三）小结

如上所述，对于专业人士而言，注意义务的来源包括行业规则以及行业内一般专业人士均具备的专业水准。因此，在确定持续督导期内保荐人的注意义务标准时，在以监管规范为准绳的基础上，还应充分考虑行业规则以及行业的一般实践。在交易规则对持续督导期内核查标准要求不高，且一般实践中相比IPO阶段核查要求较低的情况下，要求保荐人承担与IPO阶段同等的注意义务标准，会使保荐人承担过于严苛的责任。

深圳中院在总结2017-2021年审理的证券虚假陈述责任纠纷案件的裁判规则时，亦指出“在证券发行上市阶段及上市后的持续督导阶段，保荐人的法定义务和职责存在较大区别，应根据证券公司再不同阶段承担的不同职责（发行阶段的保荐人、上市后持续督导主体，抑或重大资产重组独立财务顾问），结合尽职调查工作底稿、报告及审核意见等证据，判断其是否已勤勉尽责，进而认定其是否存在过错”[43]。

在此基础上，依据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》）第13条的规定，证券公司仅在具有故意或重大过失的情形下才可能承担民事赔偿责任。若以上述不同情形的职责与义务标准进行衡量，证券公司不具有过错或仅具有轻过失，则均无需承担相应的虚假陈述责任。

财务顾问的持续督导责任之异与同：上市公司并购重组的情形

除保荐人持续督导外，上市公司并购重组后财务顾问的持续督导责任纠纷在实践中呈现高发态势。从现有案例来看，“华泽钴镍案”“雅百特案”等均涉及该类型的纠纷，“索菱股份案”同时涉及证券公司担任保荐人与财务顾问两重身份的持续督导责任，法院在说理部分予以分述[46]。该类型的持续督导责任在法律适用、职责范围、履职标准方面与保荐人的相应内容存在共性，也存在差异。

（一）法律适用之“异”：以《证券法》第163条为责任基础，有“虚假陈述行为”构成担责的大前提

《证券法》第85条规定与发行人承担连带责任的主体为保荐人和承销商。而对于上市公司并购重组阶段的财务顾问而言，即便重大资产重组交易有可能采取发行股份的方式募集配套资金，证券公司同时需要具有保荐机构身份，但证券公司的法律角色本质上仍为财务顾问，属于《证券法》第163条所称“证券服务机构”。

依据《证券法》第163条，证券服务机构仅在自身制作、出具的文件有虚假陈述的情况下，才可能承担责任。依据《虚假陈述若干规定》第2条与第11条，投资者作为原告负有证明被告存在虚假陈述行为的证明责任。

因此，相较保荐人的持续督导责任，财务顾问的持续督导责任需要首先判断证券公司是否出具存在虚假陈述的文件，即首先认定“行为”要件（同时亦应满足《虚假陈述若干规定》第10条明确的“重大性”要求），在此基础上再判断证券公司是否妥善履职，是否具有“过错”。

（二）职责范围之“异”：有针对性的核查要求更多，部分信息披露相关事项的履职要求相对更高

上市公司并购重组阶段财务顾问的持续督导职责要求主要被证监会《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》所涵盖。该办法明确的财务顾问的持续督导职责主要可以分为两大类：（1）督促职责；（2）核查并发表意见职责。前者与保荐人的职责内容相类似，而后者则存在以下两方面的特殊核查要求。

一方面，监管要求财务顾问结合上市公司的定期报告做好持续督导工作，并在定期报告披露后15天出具持续督导意见，其中涵盖针对并购重组重要事项的核查。从《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》第31条规定，要求财务顾问“应当通过日常沟通、定期回访等方式，结合上市公司定期报告的披露”做好相关持续督导工作，其中包括“结合上市公司定期报告，核查并购重组是否按计划实施、是否达到预期目标；其实施效果是否与此前公告的专业意见存在较大差异，是否实现相关盈利预测或者管理层预计达到的业绩目标”等。

同时我们注意到，在实务操作中，独立财务顾问披露的《持续督导报告》中会记载“经过审慎核查”的内容。涉及到重大资产重组的交易安排时，在资产的交付过户、协议或承诺履行情况等方面，上市公司亦会公布财务顾问的核查意见。也有财务顾问会声明“进行了尽职调查，对本报告内容的真实性、准确性和完整性负有诚实信用、勤勉尽责义务”。

另一方面，监管要求财务顾问需要针对并购重组的相关特别事项进行核查，而非专门在风险事件发生后才进行专项现场检查。例如，上交所要求财务顾问应当对“重组实施过程、资产过户事宜和相关后续事项的合规性及风险进行核查，按照《上市公司重大资产重组管理办法》的规定发表明确的结论性意见”，“涉及上市公司发行股份购买资产的，在相关资产过户完成后三个工作日内，对资产过户事宜和相关后续事项的合规性及风险进行核查”。“上市公司在实施重组过程中发生重大事项，导致原重组方案发生实质性变动的，应在知悉相关事项后及时进行核查，出具核查意见”[47]。

就上述两方面独立财务顾问特有的职责要求而言，从监管规范的文义来看，独立财务顾问对相关信息披露真实性进行核查并提供背书的义务要求似乎更高。若上市公司的相关信息披露存在虚假，进一步增加了独立财务顾问据此承担虚假陈述责任的可能性与风险程度，对上市公司相关信息披露中的相关事项承担虚假陈述责任，除非其能够证明已经完成了规定动作，并对相关事项进行了充分的核查。

（三）履职标准之“同”：注意义务与履职标准较重组阶段更低

即便上述监管规范采取了诸多“核查”的措辞，但该等职责的对象聚焦于并购重组的相关重点事项而非上市公司定期报告中的全部信息披露内容，相关义务标准同样不应与重组阶段的尽职调查相等同。

可兹印证的是，《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》第31条规定“自上市公司收购、重大资产重组、发行股份购买资产、合并等事项完成后的规定期限内，财务顾问承担持续督导责任。财务顾问应当通过日常沟通、定期回访等方式，结合上市公司定期报告的披露，做好以下持续督导工作……”。据此，在上市公司并购重组完成之后的持续督导期间，财务顾问无需对上市公司信息披露文件履行尽职调查与保证真实的义务，仅需结合上市公司的公告内容，通过“日常沟通”“定期回访”等方式履行持续督导职责。

对于上市公司年度报告的信息披露内容，持续督导机构亦是在年报发布以后，“结合”年报发表意见，而不是在年报等信息披露文件作出前进行事前的核查保真。深圳中院的“索菱股份”案亦采取该等裁判思路，进而结合持续督导机构的具体履职情况认定其不存在过错[48]。

（四）小结

依据《证券法》第163条，财务顾问作为证券服务机构，仅在自己制作、出具的文件有虚假陈述的情况下，才可能承担责任。监管规范层面对并购重组相关重点事项，对财务顾问有相较于保荐人相对更多的核查职责要求。在此情况下，财务顾问对特定事项进行核查并发表结论性意见后，若相关意见经公告后被发现存在虚假情形，则其对投资者承担相应民事赔偿责任的风险可能相对更高。

仍需注意的是，证券公司再持续督导期间对上市公司信息披露文件的职责主要仍然是督导和审阅，本质上区别于重组阶段以尽职调查保证信息披露真实、准确、完整的法定职责。

结论

综上所述，就股票发行上市后的保荐人持续督导而言，应首先以《证券法》第85条为基础，进而结合《虚假陈述若干规定》第13条判断其是否存在应当承担虚假陈述民事赔偿责任的故意或重大过失。具体事项的履职范围和履职标准决定了衡量其主观过错的标准。对于无需核查并发表意见的事项，保荐人仅负有“督导职责”而非对信息披露提供背书的“注意义务”，原则上不应承担相应的虚假陈述赔偿责任。对于需要发表核查意见的事项，即便其负有一定的注意义务，该等义务标准亦显著低于IPO阶段的尽职调查标准。

就上市公司并购重组后的财务顾问持续督导而言，应以《证券法》第163条作为其责任基础，首先判断其自身制作、出具的文件是否有虚假陈述。在此前提下，进一步结合监管要求判断其是否具有过错以及相应的过错程度。即便相较于保荐人的持续督导职责，监管层面对财务顾问对并购重点事项的核查要求更多，但相应的履职标准仍不应与并购重组阶段以尽职调查保证信息披露真实、准确、完整的法定职责相等同。

注释：

[1] 公开裁判文书例如最高人民法院（2020）最高法民申6810号民事裁定书；四川省高级人民法院(2020)川民终293号民事判决书；山东省济南市中级人民法院（2020）鲁01民初3555号民事判决书；辽宁省大连市中级人民法院（2019）辽02民初1795号民事判决书等。上海金融法院于2023年12月19日发布《要案速递|全国首例新三板做市交易证券虚假陈述案判决生效》，该案亦涉及新三板主办券商在持续督导期间的民事责任。

[2] 公司债中承销商是否应承担持续督导责任仍有待商榷，但根据《证券发行上市保荐业务管理办法》等规定，可以明确的是上市公司发行可转换公司债券时保荐机构负有相应的持续督导义务。

[3] 郭锋等著，中国法学会证券法学研究会审定：《中华人民共和国证券法制度精义与条文评注》，中国法制出版社2020年版，第443页。

[4] 《民法典》第1168条：“二人以上共同实施侵权行为，造成他人损害的，应当承担连带责任。”

[5] 《民法典》第1171条：“二人以上分别实施侵权行为造成同一损害，每个人的侵权行为都足以造成全部损害的，行为人承担连带责任。”

[6] 《民法典》第1241条：“遗失、抛弃高度危险物造成他人损害的，由所有人承担侵权责任。所有人将高度危险物交由他人管理的，由管理人承担侵权责任；所有人有过错的，与管理人承担连带责任。”

[7] 《民法典》第1242条：“非法占有高度危险物造成他人损害的，由非法占有人承担侵权责任。所有人、管理人不能证明对防止非法占有尽到高度注意义务的，与非法占有人承担连带责任。”

[8]  广东省深圳市中级人民法院（2021）粤03民初4794、5201、5299号民事判决书。

[9] 《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第13号——保荐业务》第27条。

[10]《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第13号——保荐业务》第28条。

[11]《上海证券交易所上市公司自律监管指引第11号——持续督导（2023年8月修订）》第26条。

[12]《上海证券交易所上市公司自律监管指引第11号——持续督导（2023年8月修订）》第28条。

[13]《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第13号——保荐业务》第29条。

[14]《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第13号——保荐业务》第37条。

[15]《上海证券交易所上市公司自律监管指引第11号——持续督导（2023年8月修订）》第28条。

[16]《上海证券交易所上市公司自律监管指引第11号——持续督导（2023年8月修订）》第25条；《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第13号——保荐业务》第30条。

[17]《上海证券交易所上市公司自律监管指引第11号——持续督导（2023年8月修订）》第46条。

[18]《上海证券交易所上市公司自律监管指引第11号——持续督导（2023年8月修订）》第21条、第22条等。

[19]《上海证券交易所科创板股票上市规则（2023年8月修订）》第3.2.15条；《上海证券交易所上市公司自律监管指引第11号——持续督导（2023年8月修订）》第29条；《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第13号——保荐业务》第42条等。

[20] 张新宝、李倩：《纯粹经济损失赔偿规则：理论、实践及立法选择》，载《法学论坛》2009年第1期，第6页。

[21] 参见葛云松：《纯粹经济损失的赔偿与一般侵权行为条款》，载《中外法学》2009年第5期，第714页。

[22] 参见葛云松：《纯粹经济损失的赔偿与一般侵权行为条款》，载《中外法学》2009年第5期，第697页。

[23] 参见葛云松：《纯粹经济损失的赔偿与一般侵权行为条款》，载《中外法学》2009年第5期，第695-697页。

[24] 参见葛云松：《纯粹经济损失的赔偿与一般侵权行为条款》，载《中外法学》2009年第5期，第715页。

[25] 参见沈志先主编：《侵权案件审判精要》，法律出版社2013年版，第524-529页。

[26] 参见李咏梅：《英美法过失侵权之注意义务——政策因素的决定作用》，载《当代法学》2001年第9期，第42页。

[27] 参见沈志先主编：《侵权案件审判精要》，法律出版社2013年版，第524-529页。

[28]《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第13号——保荐业务》第27、28条。

[29] 参见《上海剑桥科技股份有限公司关于使用部分闲置募集资金暂时补充流动的公告》（临2021-080）及《中信证券股份有限公司关于上海剑桥科技股份有限公司使用闲置募集资金暂时补充流动资金的核查意见》。

[30] 此处需要说明的是，并非所有现场检查所针对的事项上市公司均会作出公告等信息披露形式。尤其是专项现场检查的职责所针对的往往是相关风险事件的发生，保荐人很大程度上是通过负面新闻等途径知晓相关情形并前往检查，交易所对其检查事件的要求亦以其“知道或应当知道”而非上市公司相关公告的出具为时间计算基础（参见《上海证券交易所上市公司自律监管指引第11号——持续督导（2023年8月修订）》第26条）。故此处的讨论主要针对的是上市公司可能出具公告的情形。典型的，2009年《上海证券交易所上市公司持续督导工作指引》（现已废止）第26条规定下“业绩出现亏损或营业利润比上年同期下降50%以上”的情形，保荐人是通过上市公司披露的相关财务报告知悉，后出具专项现场检查报告，该情形即存在上市公司存在虚假陈述而保荐人将因其过错需要承担责任的可能。

[31] 参见《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第13号——保荐业务》第31-35条。

[32] 例如，参见《深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司2018年年度报告》《无锡药明康德新药开发股份有限公司2018年年度报告》等。

[33] 例如，参见《无锡药明康德新药开发股份有限公司第一届董事会第十九次会议决议公告》（临2018-022）等。

[34] 例如，参见《无锡药明康德新药开发股份有限公司关于使用闲置募集资金进行现金管理的公告》（临2018-020）等。

[35] 湖南省高级人民法院（2020）湘民终262-264号民事判决书；最高人民法院（2020）最高法民申6801号民事裁定书。

[36] 参见《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第13号——保荐业务》第三章的规定（第17-20条）。

[37] 参见《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第13号——保荐业务》第四章的规定（第21-26条）。

[38] 例如，参见浙江证监局《关于加强辖区上市公司年报期间持续督导工作的通知》（浙证监公司字〔2021〕33号）。

[39]《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第13号——保荐业务》第22条。

[40] 广东省深圳市中级人民法院（2021）粤03民初4794、5201、5299号民事判决书。

[41]《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第13号——保荐业务》第28条。

[42]《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第13号——保荐业务》第31条。

[43]《深圳市中级人民法院证券虚假陈述责任纠纷审判白皮书（2017-2021）》第169页。

[44] 四川省高级人民法院（2020）川民终293号民事判决书。

[45] 山东省济南市中级人民法院（2020）鲁01民初3555号民事判决书。

[46] 广东省深圳市中级人民法院（2021）粤03民初4794、5201、5299号民事判决书。

[47]《上海证券交易所上市公司自律监管指引第11号——持续督导（2023年8月修订）》第39条。

[48] 广东省深圳市中级人民法院（2021）粤03民初4794、5201、5299号民事判决书。

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