文 / 周卫青、史凯贤、游冕、段雨涵、张浩然 天同律师事务所

存续管理阶段：资管业务属性的体现

正如本专题先导篇【ABS管理人法律风险及防范之先导篇——ABS管理人的法律地位、法定义务及易发风险｜金融汇】对资产支持证券业务属性与ABS管理人法律地位的总结，资产证券化业务兼具投资银行属性与资产管理属性，在设立发行阶段体现投行业务属性，在存续管理阶段体现资管业务属性。在专项计划的存续管理阶段，以《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称“《管理规定》”）第十三条第（五）项“为资产支持证券投资者的利益管理专项计划资产”为基础要求，ABS管理人承担的核心义务类似于资管计划的管理人、信托计划的受托人，只是侧重点有所不同。

依据《管理规定》第十三条等规定，ABS管理人在存续管理阶段的核心义务包括持续信息披露、召集持有人会议、督促检查原始权益人和现金流、防范专项计划资产与其他资产混同以及被侵占和挪用等风险、采取代为起诉[1]等必要措施保护投资者利益、负责专项计划的终止清算等职责。

因此，在存续管理阶段，投资者可能基于ABS管理人在“募投管退”等各方面的违规违约行为，要求管理人承担赔偿责任，这是“资管法”下的争议。有关案件在理论上可能涉及众多争议，本文结合代理案件经验，重点阐述以下三个问题，并提出风险防范建议。

证券虚假陈述侵权责任

ABS管理人在存续管理阶段负有法定的信息披露义务，有关信息披露内容属于投资者决策依据，在信息披露不实情况下是否可能承担证券虚假陈述侵权责任？

支持者认为，ABS管理人在存续管理阶段负有持续信息披露义务，《管理规定》第四十一条、第四十二条与第四十五条和《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》（以下简称“《信息披露指引》”）第二条均规定ABS管理人为“信息披露义务人”，尤其是《信息披露指引》第二条规定ABS管理人所披露的信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，明确指向虚假陈述。因此，ABS管理人可能承担证券虚假陈述侵权责任，甚至应认定为“信息披露义务人”而承担无过错责任。

反对者认为，《管理规定》与《信息披露指引》更多是沿用了上位法《证券投资基金法》第七十四条有关信息披露义务人的广泛界定，不应视为证券法意义上的信息披露义务人，亦不应承担证券虚假陈述侵权责任。

不同于ABS管理人在资产支持证券设立发行阶段所涉证券虚假陈述责任纠纷，在我们办理的案件中，裁判者通常不会将ABS管理人在存续管理阶段的持续信息披露义务纳入《证券法》或《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》的责任框架进行审理。这或许有如下三方面的考量：首先，审慎认定证券法上的“信息披露义务人”及无过错责任；其次，ABS管理人在存续管理阶段的核心义务与资管计划管理人、信托计划受托人高度相似，如果认为ABS管理人因持续信息披露有误而应承担证券虚假陈述侵权责任，恐怕还将辐射到资管产品、信托产品，造成体系性影响；最后，类比债券发行，债券发行时的主承销商可能继续担任债券存续期间的受托管理人，受托管理人亦负有向投资者发布定期报告等“信息披露义务”，但司法实践一般认为投资者要求受托管理人承担证券虚假陈述责任缺乏法律依据。[2]

另一种理解在于，将ABS管理人的信息披露义务限定在报告财产的管理运用、处分和收支情况等真正由管理人自行掌握与实际拥有的信息（或至少是委托其他机构产出的信息），管理人只对此类信息的披露不实负有证券法上的“信息披露义务人”的责任。

违反持续信息披露义务的赔偿责任

暂且抛开证券虚假陈述侵权责任的有关争议，如投资者主张ABS管理人未在风险发生时及时进行公告，导致专项计划丧失最优处置时间、投资者自己未能及时卖出份额止损，由此要求ABS管理人承担违反持续信息披露义务的违约责任或一般侵权责任，应作何种审查。

该等争议之下，首先需判断的自然是ABS管理人是否存在违反《信息披露指引》或计划说明书、标准条款的情形。在此基础上，司法实践中同样重要的实质审查亦在于，违反持续信息披露义务的行为与投资者损失是否存在因果关系。投资者在不具有证券虚假陈述案件的“因果关系推定”之“优待”的情况下，负有因果关系的证明责任，进一步推动该问题成为庭审核心争议。

例如，底层债务人发生债务风险，ABS管理人可以采取的措施有限，诸多情况下无法要求底层债务人提前还款或补充提供担保，仍然只能等到后续有权起诉之时再主张权利，故是否在底层债务人发生风险时进行公告，对专项计划处置风险而言并无实质差异。

又如，在底层债务人突发紧急风险的情况下，即使ABS管理人及时向投资者披露公告，亦难以取得更佳处置时机。尤其是，如果其他更早起诉底层债务人的机构最终也只能在破产程序中申报债权，即足以体现未及时披露公告不影响化解风险的最佳时机。

再如，底层债务人发生债务风险，将通过众多媒体渠道进行传播，纵使ABS管理人没有及时发布信息披露公告，专业投资者亦可以获取到相关信息，不影响其处置份额等行为。而且，在底层债务人突发风险的情况下，资产支持证券份额的价值亦将大跌，投资者主张自己可及时卖出份额止损亦难以提供相应证据作为支持。

实际上，在私募基金纠纷和营业信托纠纷中，基金管理人与受托人存在未及时披露临时报告等违反信息披露义务的行为，与投资者损失之间同样难以建立直接因果关系，这也是“资管法”下争议的共通特征。

利益冲突责任

实践中，担任ABS管理人的证券公司等金融机构经营不同业务，可能就同一交易标的形成多重法律关系与法律角色。例如，证券公司可能既担任ABS管理人，又是底层债务人发行债券的受托管理人，同时与底层债务人进行融资融券业务，形成资管业务与自营业务并存的局面。由此，证券公司是否因多重身份而存在利益冲突，在底层债务人发生风险时是否存在优先保障自营业务与自有资金的不当情形，可能引发争议。本文认为，利益冲突责任应重点关注以下三方面问题：

首先需关注的是，证券公司内部业务之间实行隔离制度。例如，《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第60条[3]规定，“证券期货经营机构应当采取有效措施，确保私募资产管理业务按规定与其他业务在场地、人员、账户、资金、信息等方面相分离”，用以“控制敏感信息的不当流动和使用”。因此，除非证券公司是在同一业务中具有两重身份[4]，否则均不宜推定证券公司存在利益冲突，不宜以担任ABS管理人的证券公司在另一业务中了解到某项信息而推定管理人在ABS项目中同样了解相应事实，进而质疑ABS管理人未基于该等事实采取一定措施。同样，不宜以担任ABS管理人的证券公司在其他业务中采取了不同做法而推定管理人在ABS业务项下未能勤勉尽责。

其次，不同业务所依据的法律规定、协议约定不同，如果证券公司在不同业务中均严格按照法律规定与合同约定进行处置，纵使做法不一，亦不宜认定ABS管理人存在区分对待自营业务和资管业务的利冲情形。例如，担任ABS管理人的证券公司自营部门同时与底层债务人进行融资融券业务的，在底层债务人发生亏损、评级下调等情形时，按照融资融券文件，即可能触发提前归还。然而，依据ABS的有关规定、计划说明书与标准条款，该等情形可能并不构成ABS管理人应采取风险处置措施的情形。因此，在上述案型等类似情形中，证券公司在自营业务和资管业务中采取不同措施，是基于不同产品特征、不同监管规定、不同合同约定而采取的不同做法，不构成利冲情形。

最后，在底层债务人偿付能力急剧恶化的情况下，担任ABS管理人的证券公司在其他业务中更早进行处置亦未必能够在相应业务中取得额外利益，即使构成利益冲突亦未必给投资者造成损失。

风险防范

第一，针对持续信息披露的真实、准确、完整和及时，ABS管理人内部团队应强化操作规范、流程和职责，明晰与资产服务机构之间的分工。特别需要关注到ABS管理人对于报告财产的管理运用、处分和收支情况等信息可能承担“信息披露义务人”的严格责任，因此在现金流计算等基础信息处理上一定要强化经办、复核等流程。对于资产服务机构不能按约履职、违规操作等问题，可以通过增加约束条款和加重违约责任进行控制。

第二，ABS管理人应强化风险监测与风险处置，注意底稿留痕。ABS项目涉及主体较多，ABS管理人作为中间枢纽，与各方产生大量沟通，尤其应注意沟通留痕，特别是保留履行风险监测与管理督促的记录。实质管理方面，ABS管理人应注重基础资产现金流的闭环运行，在资金账户被不当保全时，应及时提出执行异议。触发加速归集等安排时，ABS管理人应及时进行相应操作，必要时通过诉讼、仲裁加以实现。在诉讼风险不断增大的当下，ABS管理人应强化证据思维，注意将核查工作固定为民事证据，妥善保存沟通材料与收发记录，以证据链支撑管理过程。

第三，健全完善业务隔离制度与内部控制制度。利益冲突制度方面，建议证券公司健全业务隔离的细化制度，在诉讼仲裁争议中可提交有关制度，用以证明担任ABS管理人的证券公司在另一业务中了解到的某项信息不会流动至ABS项目并为管理人所使用。内部控制制度方面，建立分工合理、权责明确、相互制衡、有效监督的组织体系，配置责任清单，落实操作细则。

注释：

[1] （2019）黑01民初965号民事判决书。

[2]  张会会、李扬、宋攀：《公司债券受托管理人是否属于证券虚假陈述案件的适格被告｜金融汇》，载“天同诉讼圈”微信公众号，2023年7月7日。司法实践中，已有多家法院认为投资者要求受托管理人承担证券虚假陈述责任缺乏法律依据。

[3] 《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（2018）》第59条有类似规定。

[4]  典型如银行同时作为同一银行间债券的债券持有人和债券管理人的情形，详见吴峻雪、杨晖：《上海金融法院课题组：关于银行间债券市场主承销商因利冲侵权承担赔偿责任的判定》，载《法律适用》2023年第10期。

 

“金融汇”栏目由周卫青律师主持，战斗在金融汇栏目一线的天同律师们将在此和大家分享一些关于金融汇的相关思考。如您对“金融汇”栏目有任何想法、意见、建议，欢迎留言告诉我们。