文 / 周卫青、游冕、田园  天同律师事务所

问题的提出

近年来，大型集团企业债券违约逐步常态化，而债券违约的下一步即可能进入破产程序。当前实践中，大型集团企业基本都采用实质合并破产（含实质合并重整），消灭各关联企业成员之间的债权债务，将各成员的财产作为合并后统一的破产财产，由各成员的债权人在同一程序中按照法定顺序公平受偿，以此简化破产程序、集中解决债务，稳定就业、控制风险。在实质合并破产程序中，破产管理人及其委托的专项审计机构、专项评估机构等还将出具相关文件。

然而，依据《全国法院破产审判工作会议纪要》第32条的规定，实质合并破产的适用条件包括“关联企业成员之间存在法人人格高度混同”。据此，部分债券投资者主张，集团企业在破产程序中采用实质合并破产的，债券募集文件有关人格独立性、公司治理、内控制度等内容的信息披露存在虚假陈述。

此外，债券投资者可能将实质合并破产程序中形成的其他文件与债券募集文件进行比对，主张债券募集文件披露的财务数据亦存在虚假陈述。

在此基础上，债券投资者还可能同时主张主承销商、会计师事务所等中介机构未勤勉尽责，对债券募集文件中有关人格独立性、财务数据的虚假陈述存在过错，尤其考虑到人格不独立系严重的企业经营问题，中介机构对此重要事项未尽勤勉义务，存在严重的履职过错。据此，投资者主张中介机构应就相关虚假陈述承担连带责任。

从债券虚假陈述案件涌现以来，以上争议可谓是最为困扰司法实践的问题。天同自2017年前瞻性关注到债券虚假陈述责任纠纷，在理论层面对以上争议进行了充分论证，并在诉讼实战中不断加深对相关问题的认识。近期，天同代理的一例债券虚假陈述案件获得最高人民法院再审审查认可，该案生效判决认为：实质合并破产裁定与合并破产程序中形成的其他文件不足以证明《募集说明书》关于发行人人格独立、相关财务数据的信息披露存在虚假陈述，亦不满足重大性，中介机构更无过错。我们认为该案裁判观点完全正确，并且具有十分积极的指引意义与参考价值。除本案以外，我们结合理论研究与办案经验，进一步认为实质合并破产通常均不应倒推认定债券募集文件存在虚假陈述。依据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“《虚假陈述若干规定》”）与《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称“《债券座谈会纪要》”）规定的债券虚假陈述责任之构成要件，本文简要阐述如下：

实质合并破产通常不应倒推认定人格独立性、公司治理、内控制度等构成虚假陈述

（一）虚假陈述行为要件

第一，实质合并破产程序中法人人格混同的认定标准与公司正常存续期间人格不独立（人格混同）的认定标准不同。合并破产系破产法领域的特殊制度，主要功能在于整体处理集团债务、简化破产程序、提升破产债权清偿率，具有政策因素，带有成本、效率等多方面的综合考量。例如，公司正常存续期间财产混同的主要判断标准在于公司不作财务记载，即使未留存合同亦将推定为借款关系，而不会认定构成财产混同。[1]而在合并破产程序中，可能以公司虽有账面记载但缺乏合同凭证而认定构成财产混同。又如，我们在实践中注意到，破产管理人将集团成员企业之间通过集中协作流程利用空置车辆以提升公车运行效率认定为“资产混同”，显然与公司正常存续期间认定资产混同的标准存在明显差异。再如，可资印证的是，不少合并破产企业在破产前不久涉及人格否认之诉，但几乎没有法院以人格混同为由否认其公司法人人格。[2]

对此，蒋大兴教授结合实证研究，指出法人格否认技术在不同部门法上存在差异，由此对实质合并破产的效力射程作出分析：破产法与证券法在法人格独立性之功能目标、证明标准、法效果等方面均存在明显差异，不能以债务人企业破产程序中关于实质合并破产重整的法院裁定为证据，直接认定在有关证券发行中，作为发行人的债务人企业或者保荐人、承销机构以及发行人之董监高等存在虚假陈述，进而判令其对投资人的相关损失承担连带责任。[3]

第二，实质合并破产是对破产时点发行人人格独立性、公司治理等事项作出的判断，不能推导出发行人在债券发行时或信息披露报告期内构成人格混同。合并破产裁定及其援引的各项文件均于发行人破产阶段作出，通常来说，是对破产阶段相应基准日时点作出判断，不能证明债券发行时点或信息披露报告期内存在人格混同等情况。

值得关注的是，合并破产程序中形成的文件可能载明债券发行前的部分事实作为论证人格混同的依据，是否可据此认为合并破产程序中认定的人格混同已延伸至债券发行时点？我们认为不能简单作此推断。原因在于，依据《九民纪要》“二、关于公司纠纷案件的审理”之“（四）关于公司人格否认”的规定，公司人格否认不是全面、彻底、永久地否定公司的法人资格，而只是在具体案件中依据特定的法律事实、法律关系作出认定，即公司之间的财产混同乃至于人格混同是“量的积累”导致“质的变化”，是某一时点下全面考量各方面事实的综合判断，不是某一次关联方资金占用或某一次关联担保事项就可以推导出人格不独立。《九民纪要》理解与适用强调，公司控股股东偶发性地无偿拿走公司资金不作记载，尚不足以否定公司独立性。[4]因此，即便合并破产裁定或其援引的文件可能涉及发行人在债券发行前偶发的不规范资金往来等现象，也不足以证明发行人在债券发行之时就存在人格混同等情形。

第三，实质合并破产未必否认发行人（集团母公司）本身的独立性，而仅是否认下属子公司的独立性，此种情况下更不构成虚假陈述。需要澄清的是，不论是《公司法》第20条及《九民纪要》第一章第（四）节等公司法律规范，还是《公司信用类债券信息披露管理办法》第13条及附件1等证券监管规范，对公司独立的理解均是相对于控股股东、实际控制人等股东的独立，对公司混同的理解均是相对于股东的混同，判断的是发行人企业（集团母公司）本身的独立性而不包括下属子公司的独立性，目的是确认控股股东等公司控制方是否对发行人实施不正当控制，从而发生可能损害发行人权益的利益输送，而子公司是发行人实施集团经营的组成部分，且已纳入合并报表，是否具有独立性不属于债券投资者关注的影响偿债能力的事项。实践中，特别是国有企业的破产实践中，合并破产可能仅认为发行人（集团母公司）过度控制下属子公司，由此认定下属子公司丧失人格独立性，而并未否认发行人（集团母公司）本身的独立性，故债券募集文件有关人格独立性的披露更不存在虚假记载或重大遗漏。

第四，企业在破产时点往往存在管理不善、人员离职、资料缺失等问题，破产管理人接管的材料通常并不完整，在破产程序中以此为基础得出的各项“结论”更不能倒推至企业正常存续期间。我们在实践中注意到，一家企业历经违约到破产，通常将出现各类管理问题，故破产管理人接管企业时往往不能接收公司的财务凭证等完整资料，而合并破产程序中形成的各项文件亦只能根据该等不完整材料作出。此外，由于人员离职等原因，破产管理人在访谈等程序中常常无法得到有效回应，无法核实企业有关情况。因此，以此为基础得出的“无法区分”“缺乏凭证”“不具有真实交易关系”等各项“结论”只是企业破产这一异常经营情况下的表现，而无法反映债券发行时的企业客观情况，由此不应倒推至企业存续期间否认债券募集文件的信息披露。

（二）重大性要件（交易因果关系要件）

债券投资者以专业机构投资者为主，投资决策依赖于基础信息而非概括结论。所谓“人格独立”是一个抽象、概括的结论，是根据公司运作的基础信息所作出的判断。但真正影响发行人偿付能力、影响投资者决策的是管理制度、关联关系、集团企业实际运营模式等基础信息而非抽象结论。在债券募集文件已经披露足够的基础信息对投资者作出提示的情况下，不论是否另行就“人格独立”“治理完善”给出额外的抽象、概括结论，均不会实质影响专业投资者对发行人偿债能力的判断，依据《债券座谈会纪要》第22条规定的“偿付能力相关的重要内容”之重大性标准，即使构成虚假陈述亦不满足重大性。在此情况下，抑或认定作为专业机构投资者的原告并不关注概括结论并将其作为投资决策因素，有关信息不会实质影响原告的买入决定，不构成“实际信赖”，由此不成立交易因果关系。

（三）损失因果关系要件

第一，实质合并破产认定的“人格混同”及其依据的基础事实，通常有利于对外偿付债券，而非削弱发行人偿付能力。依据《虚假陈述若干规定》第31条，“法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系”。债券的本质是发行人“还本付息”，债券虚假陈述责任的基础损失为债券违约未兑付的全部本息，所以从最基本的损失因果关系来说，虚假陈述必须要切实削弱发行人偿付能力（不应是一种可能性，而应实际减损发行人的偿债资产），从而导致债券违约，被告才可能承担赔偿责任。合并破产指出的“人格混同”问题往往涉及资金集中管理、集团资源配置、成员集约合作等事项，该等事项的有效运行，并不会削弱发行人偿债能力并造成投资者损失。而且，发行人作为控股母公司或对外融资平台，通常也是集团财务中心，对其他企业具有一定控制力，反而可以调动更多资源或拆借其他企业资金以偿还债券，有利于对外偿付债券。

如前所述，实践中，实质合并破产可能仅认为发行人（集团母公司）过度控制下属子公司，由此认定下属子公司丧失人格独立性，而并未否认发行人（集团母公司）本身的独立性。此种情况下，发行人过度控制下属子公司意味着发行人可按合理资金成本调配子公司资金偿还债券，在客观结果上显然更为有利于对外偿付债券。特别考虑到不少集团企业的控股母公司系“投资控股平台”，本身并无过多经营业务、营业收入规模较小，主要交由子公司负责开展具体经营业务，发行人对子公司具有强力控制无疑才能让理性投资者对其偿付能力放心，故合并破产对应的基础事实反而是理性投资者看重的偿债保障措施，而非不利因素。

第二，实质合并破产认定的“人格混同”及其依据的基础事实，通常不会给发行人造成负面影响，与投资者损失并无损失因果关系。人格混同在公司正常存续期间导致的不利结果在于，按照《公司法》第20条第3款，发行人可能因“刺破公司面纱”而对子公司的债务对外承担连带责任，但在我们办理的案件中，发行人实际上从未因所谓人格混同而对合并破产的子公司债务承担连带责任，偿付能力未受损害。

（四）过错要件

第一，中介机构在企业正常运行情况下实在难以给出发行人人格否认的判断。最高人民法院解读指导案例15号时指出，集团公司之下，人员、业务、财务进行统一管理是一种经常性的状态，应审慎认定人格混同。[5]对于正常存续的公司，在没有法院作出生效判决的情况下，包括中介机构在内的任何主体都难以作出公司人格否认的认定，不宜就此认定中介机构存在过错。

第二，外部中介机构的履职权限显著低于破产管理人及专项审计机构，不能以后者的工作成果苛责债券发行中介机构的履职。破产管理人及专项审计机构是在破产特殊背景下与各方充分配合形成意见，以类似于内部人身份全面审视接管的公司资料，包括基于特殊身份可以从内部查阅部分文件、流程。但是，债券发行时的外部中介机构在尽职调查时实在难以正常获得，对此不具有过错。

实质合并破产程序中形成的文件与债券募集文件载明的财务内容不具有可比性，通常不能证明财务造假

“实质合并破产通常不应倒推认定人格独立性、公司治理、内控制度等构成虚假陈述”的诸多理由同样可支持本部分结论，本部分仅对未尽理由进行阐述。

（一）虚假陈述行为要件

第一，实质合并破产程序中形成的文件与债券募集文件在时点、对象、编制基础、审计方法等方面均存在显著差异，载明的财务数据不具有可比性。首先，合并破产程序中形成的财务文件的基准日通常晚于债券报告期，报告期后企业仍在不断经营而发生财务变化，尤其是企业发生债券违约往往系因遭遇严重经营问题所致，不同基准日的财务数据更不具有可比性。其次，因合并报表变化、合并重整对企业的选择等原因，两者的统计对象亦可能存在差异。最后，破产审计与企业正常经营期间的年度财务报表审计在编制基础与审计方法上存在差异，该问题涉及专业会计分析，在此不赘。

第二，如前所述，企业在破产时点往往存在管理不善、人员离职、资料缺失等问题，破产管理人接管的财务凭证等资料通常并不完整，合并破产程序中以此为基础形成的各项文件不应用于否认债券募集文件的财务数据。

第三，因实质合并破产认定人格混同而产生的财务数据差异不应认定为虚假陈述。财务数据的差异可能来自于，合并破产认定非控制型关联企业存在人格混同而扩大了合并报表范围等。如前所述，在实质合并破产通常不应倒推认定发行人与关联企业在公司正常存续期间构成人格混同的前提下，亦不应进而认定相应财务数据差异构成虚假陈述。

（二）重大性

由于时点、对象、编制基础、审计方法等差异，实质合并破产程序中形成的文件与债券募集文件载明的财务数据并不可比，更无法证明债券报告期内是否存在、存在多少财务数据的虚假陈述，不具有构成“重大事件”的基础。

（三）过错

第一，外部中介机构的履职权限显著低于破产管理人及专项审计机构，不能以破产阶段的工作成果苛责债券发行中介机构的履职。如前所述，破产管理人及专项审计机构是在破产特殊背景下与各方充分配合形成意见，以类似于内部人身份全面审视接管的公司资料，包括基于特殊身份可以从内部查阅部分文件、流程，债券发行时的外部中介机构均不能取得此等权限与配合度。

第二，通常来说，破产专项审计机构的履职时间明显长于年度审计，具有特殊性，不能以此要求苛责债券发行中介机构。对于大型集团企业，实践中不少出现审计报告财务数据在几个月的审计工作之下不断调整与更新的情况。年度审计时，基于效率与成本的合理考量，实在无法达到同等核查标准。

 社会影响与价值评判

从裁判结果可能产生的社会影响与价值评判来看，实质合并破产亦通常不应倒推认定债券募集文件存在虚假陈述，尤其是不应动辄倒推认定发行人在债券发行时点这一公司正常经营存续状态下丧失法人独立性。

第一，实质合并破产倒推人格混同、财务数据等虚假陈述将引发经济社会的巨大风险。合并重整广泛运用于包括500强在内的众多集团企业再生，千亿级体量的集团企业（包括国企、校企、民企）均在债券募集文件中披露发行人人格独立，因发债持续时间长、体量规模大，将由不同中介机构在不同时期对不同债券募集文件进行核查，均不认为发行人丧失人格独立性或存在财务造假。如果动辄允许合并破产倒推至企业存续期间认定人格混同、财务数据存在错误，将引发无数围绕于此的诉讼，中介机构将可能承担千亿级别的赔偿责任，显然是对债券行业、融资市场和营商环境的毁灭性打击。

第二，实质合并破产倒推人格混同、财务数据等虚假陈述，将对实质合并破产制度产生明显的消极影响。合并破产的功能在于整体处理集团债务、简化破产程序、提升破产债权清偿率，是广泛运用于集团企业破产的制度，在当下经济转型时期发挥了稳定就业、控制风险等积极效用。然而，合并破产对证券诉讼等其他领域的“辐射力”已经超出破产程序的预期，使得合并破产在实践中的良性运用面临越来越多的阻碍。因此，合并破产倒推虚假陈述同样将对合并破产这一企业再生、债务重组领域的良性制度产生消极影响，对经济转型、新旧动能转换、高质量发展产生不利后果。

第三，实质合并破产倒推人格混同等虚假陈述将对中国公司治理质量作出十分不合理的评判。鉴于当下大型集团企业基本均采用合并破产，按照倒推逻辑，大型集团企业在正常经营阶段将存在普遍性的人格不独立的治理问题。可是，中国的大型集团企业，无论国企、校企还是民企，存在如此高比例的人格混同吗？这是中国企业的普遍性治理问题吗？显然不是。如果确实如此，亦不宜在个案中苛责发行人与中介机构。

注释：

[1] 最高人民法院民事审判第二庭编著：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第277-280页；（2018）最高法民申2245号裁定。

[2] 以山东省为例，胜动集团、齐鲁特钢、齐星集团、泉林集团在实质合并重整前均涉及人格否认诉讼，但法院并未认定其存在人格混同以否认法人人格，详见（2020）鲁0591民初1696号判决、（2017）鲁0812民初955号判决、（2017）鲁1623民初932号判决、（2017）鲁0281民初10915号判决。

[3] 蒋大兴：《“法人格否认裁判”之效力射程——“法人格否认裁判”是否具有跨域效力？》，载《交大法学》2023年第5期，第19、36页。

[4] 最高人民法院民事审判第二庭编著：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第151页。

[5] 最高人民法院案例指导工作办公室：《指导案例15号〈徐工集团工程机械股份有限公司诉成都川交工贸有限责任公司等买卖合同纠纷案〉的理解与参照》，载《人民司法·应用》2013年第5期，第35-36页。

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