目录

一、《债券座谈会纪要》第22条第二项规定的出台背景及其内容表述

二、有当初说的那么好？——赞其为“真正契合债券特性的虚假陈述损失计算方式”言过其实

三、有现在说的这么差？——本意并非纯粹意义上的虚假陈述损失计算方式

四、规范本意被改的可能原因：方便适用、迎合监管与表意模糊

五、已遭弃置不再适用？——《新虚假陈述解释》不构成对《债券座谈会纪要》的取代性修改

余论：兼评胜通债案对债券虚假陈述损失计算问题的后续影响

前言：损失计算之于任意类型的侵权纠纷而言均至关重要，以涉案标的巨大著称的债券虚假陈述诉讼尤其如此。作为当前最让法官头疼的争议类型之一，债券虚假陈述纠纷的裁判难点之一即，投资人因虚假陈述侵权行为所致损失的计算。而《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称“《债券座谈会纪要》”）第22条第二项关于“按照债券违约责任范围计算损失赔偿数额”的规定，则因其在“五洋债案”及后续诸多同类型典型案例中，被作为损失计算准则地普遍、持续以及实际适用，[1]堪称讨论国内债券虚假陈述损失计算问题时无法回避的存在。

然而正是这样一条填补国内相关规则空白的重要裁判指引，其实际施行历程却极富争议性与戏剧性。[2]从发布之初的好评如潮，一度获赞“真正契合债券市场与品种特点的损失计算方式”；[3]到初次实践即聚讼纷纭，五洋债案判决结果被指“有让中介机构变相充当违约刚兑主体”之嫌；[4]再到后续效力饱受质疑，2022年年初《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“《新虚假陈述解释》”）发布后，舆论普遍倾向认为其与后者规定的“实际损失原则”相冲突，已遭取代不应再予适用；再到如今更是令人无从适从，2022年年末刚传出北京金融法院在“银行间市场债券虚假陈述第一案”中未予动摇坚持适用，打消舆论质疑，三个月后青岛中院即以“有违侵权法的损失填平原则”为由在胜通债案中拒绝适用，[5]回应市场呼吁的同时再次将《债券座谈会纪要》第22条第二项规定拉入舆论漩涡。戏谑说来，这几乎是一条从出生开始被争执“对不对”，及至中年被质疑“用不用”，临了还要被拉扯“死没死”的规则，且市场、学界、司法、监管均身介其中，未见定论。

业界围绕《债券座谈会纪要》第22条第二项规定长期争论不休，很大程度上源于部分观点对其规范逻辑、功能定位的不慎误读乃至曲解。特别地，由于《债券座谈会纪要》第22条第二项规定本身表述即不甚明确、易引人误解，加之债券虚假陈述损失计算的内在逻辑着实复杂，该等误解之深实际已经到了影响裁判理解、乃至事实上修改规范本意的程度，但尚未引起足够重视。

眼下，以胜通债案为契机，业界对《债券座谈会纪要》第22条第二项规定的否定性倾向进一步强化。以此为据主张“《新虚假陈述解释》已对其构成取代性修改，国内债券虚假陈述损失计算由此进入更加理性的新次元”的观点不在少数。[6]受此影响，不排除在后续的债券虚假陈述诉讼中，其作为损失计算规则获得适用的正当性基础将进一步被消解。

虽说《债券座谈会纪要》第22条第二项规定施行至今已近三年，期间争议不断，如今更是屡屡被指有违基本法理应予弃置，本不应在此节点再起异议从而加剧争议强度。但考虑到《债券座谈会纪要》第22条第二项规定受误解之深、相当特殊的政策定位及其塑造的“凡债券虚假陈述纠纷，投资人概可按票面本息主张投资损失”救济观念的深入人心。值此契机回看《债券座谈会纪要》第22条第二项规定，为其澄清或有误会的同时还原规范本意，顺带检讨既往得失，仍不失其现实意义。

需要说明的是，本文全部内容均系笔者个人观点，不代表所属机构及单位立场。

《债券座谈会纪要》第22条第二项规定的出台背景及其内容表述

（一）国内此前并无严格意义上的债券虚假陈述损失计算规则

2019年前，受债券刚兑信仰尚未完全打破的影响，国内债券虚假陈述诉讼相对冷门，市场与裁判两端普遍对此未予关注及重视。彼时，即便是在虚假陈述与兑付违约事件叠加出现的情形，相较于径行提起虚假陈述侵权之诉，投资人通常更偏好等待刚性兑付或提起兑付违约之诉。抑或充其也只是在兑付违约之诉的事实与理由部分，不加调和地杂糅“发行人存在虚假陈述行为”的事实依据以补充说理。出现上述现象的原因在于，以往我国债券市场是刚性兑付的市场，一旦出现债券违约的现象，基本都用第三方代偿等刚性兑付方式来处理。[7]即便确实存在虚假陈述行为，由于根本就不存在所谓偿债能力被美化所带来的侵权损害影响（因为其实没有违约风险，债券怎么都会被兑付，实际也就不存在对偿债能力美化的影响一说），投资人亦未实际为此承担所谓“风险溢价”或“投资差额”的损失。或者即便有之，投资人亦关注不足，缺乏据此提起虚假陈述诉讼的理由与动力。[8]

囿于国内相关司法实践需求相对有限，彼时裁判规范层面实际未就债券欺诈发行、虚假陈述纠纷设置专门规则，偶发诉讼中的损失计算完全准用股票规则加以勉强应对。以“11超日债”案为例，南京中院虽然在损失计算层面以“超日股份发行的公司债券属于有价证券，而最高院在2003年制定的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称‘《原虚假陈述解释》’）表述上又以证券为规制对象”为由，巧妙论证了适用《原虚假陈述解释》计算投资人因债券虚假陈述行为所致损失的合法性。[9]

但细作探究即可发现，上述论证实属无奈之举。事实上，由于《原虚假陈述解释》根本无意将公司债券纳入其规制范围，彼时国内债券虚假陈述损失计算实际面临无法可依的尴尬境地。“11超日债案”只是基于裁判急需，才不得已套用股票股则。因为一来《原虚假陈述解释》的具体表述均以股票为原型展开；二来其生效时我国第一支公司债券甚至尚未发行，试想公司债券在2003年都不存在，不可能有纠纷发生，这样就没有制定司法解释予以规范的现实需求。[10]

（二）《债券座谈会纪要》出台的现实需要

2019年后，债券市场风险处置问题成为争议焦点。彼时国内A股市场迎来破产重整的浪潮，债券兑付违约事件频发，此前刚性兑付的做法渐次难以为继。与此同时，欺诈发行、虚假陈述等违法违规事件亦在债券市场屡禁不止，国内债券市场风险呈集聚式发生，严重损害了债券持有人和债券投资者的合法权益，亟待整治。就此，如何规范、恰当且专业地处置上述事件，成为各方关注的焦点。

由此引发的连锁反应是，债券虚假陈述诉讼逐渐兴起，相应规则的补白与完善日益迫切。由于发行人在兑付违约事件曝出后通常已丧失偿债能力，加之彼时不再或少有第三方主体及时入场确保兑付，受限于债券契约关系合同相对性的限制，仅能将发行人列为被告的兑付违约之诉对投资人的救济强度显著减弱。

为尽可能弥补投资损失、扩大救济求偿范围，债券契约关系之外，能够将以券商为首的中介机构一并拉入求偿对象的虚假陈述侵权诉讼开始为投资人所关注并倚重，热度陡然上升。与之相应，无论是选择为债券市场适用《原虚假陈述解释》的做法正名，还是选择在此之外，设计一套专门适用于债券市场虚假陈述损失计算的规则，裁判规范层面必须有所动作，以辅助债券市场风险化解的现实急需。

（三）征求意见稿中对债券虚假陈述损失计算的规定

2019年12月24日，最高人民法院邀请全国人大常委会法制工作委员会、司法部、国家发展和改革委员会、中国人民银行、中国证监会等单位召开了全国法院“审理债券纠纷相关案件座谈会”，就债券违约纠纷、债券欺诈发行与虚假陈述纠纷案件审理过程中的主要问题进行探讨。会后，最高人民法院印发了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要（征求意见稿）》（下称“《债券座谈会纪要（征求意见稿）》”）。

其中，围绕欺诈发行、虚假陈述所致损失计算，《债券座谈会纪要（征求意见稿）》第22条采“投资差额”思路，将投资人因债券虚假陈述行为所致损失确定为“实际买入均价与债券真实价值之间的差额”。在此大逻辑下，具体再以“投资人在基准日（揭露日后第30个交易日）前是否卖出标的债券”为标准分列两项，第一项规定投资人在基准日前卖出债券的，债券真实价值按债券揭露日后卖出均价计算；第二项规定投资人在基准日后卖出或仍然持有的，债券真实价值按照有效估值（其中有效估值或为后续市场交易均价，若无有效估值的，可参考第三方评估结果）均价计算。

之所以采取上述思路，很大程度上是借鉴了股票逻辑及域外做法。一般认为，股债均为有价证券，二者虚假陈述的致损机理相同，均为“虚假陈述信息美化财务状况（债券语境下主要体现为与偿债能力相关的信息）及经营前景，进而欺诈市场扭曲证券真实价值，投资人受此影响以虚高价格购入标的证券，以高买低即遭受损失，当真相被揭露后证券价格也会随即回落到合适的价值（真实价值），投资人由此发现自己遭受损失。”

其中，虽然股票与债券价格对公开披露信息的敏感度不同，事实上后者也仅对关涉影响偿债能力的重大性信息有所反应，但均不影响这一致损机理的共通性。因此，股票与债券虚假陈述所致损失，均应为投资人实际买入价格与证券真实价值之间的差额。但是，由于证券真实价值实际从未在市场中出现，[11]事实上也不存在某种方式确定无误地对此加以锚定，司法实践中通常采用诸如揭露日后合理期间内的交易均价推定真实价值，理论上也将该等推定方式称之为“真实价值不变法”。[12]由于该等思路与《原虚假陈述解释》项下的股票逻辑如出一辙，故业界围绕《债券座谈会纪要（征求意见稿）》的解读，也大抵将其视作对《原虚假陈述解释》的继受。

（四）《债券座谈会纪要》第22条第二项规定的相关表述

2020年7月15日，最高人民法院印发了《债券座谈会纪要》正式稿，对征求意见稿中关于虚假陈述损失计算规则的表述进行了大幅调整。正式稿在保留征求意见稿第22条第一项规定的基础上，将第二项规定改为“在一审判决作出前仍然持有该债券的，债券持有人请求按照本纪要第21条第一款的规定计算损失赔偿数额的，人民法院应当予以支持；债券持有人请求赔偿虚假陈述行为所导致的利息损失的，人民法院应当在综合考量欺诈发行、虚假陈述等因素的基础上，根据相关虚假陈述内容被揭露后的发行人真实信用状况所对应的债券发行利率或者债券估值，确定合理的利率赔偿标准”。其中，“本纪要第21条第一款的规定”，实即关于债券违约责任范围的规定，主要包括票面本息，以及或有的逾期利息、违约金、实现债权的合理费用等。

同时，作为第22条第二项的配套性规则，正式稿另在征求意见稿基础上插入第23条“损失赔偿后债券的交还与注销”规则。要求依照本纪要第21条、第22条第二项的规定请求发行人承担还本付息责任的债券投资人，在虚假陈述诉讼胜诉后，将标的债券主动交回发行人并由注销。易言之，无论投资人是在兑付违约诉讼还是虚假陈述诉讼中请求发行人承担还本付息的义务，投资人在取得胜诉判决后，债券契约关系即告消灭。

有当初说的那么好？——赞其为“真正契合债券特性的虚假陈述损失计算方式”言过其实

稍显讽刺的是，如今饱受批评的《债券座谈会纪要》第22条第二项规定，其遭遇的第一个误解却是被“夸得太过、太狠”。

（一）误读：“真正契合债券特性的虚假陈述损失计算方式”？

《债券座谈会纪要》第22条第二项规定出台伊始，其“按债券违约责任范围认定虚假陈述损失”的“票面本息”思路实际广受好评。其中，既有学界观点不吝赞美之词，指出“票面本息”思路具有合理性和创新性，系最高院结合既有基础理论探索出的一条更加符合债券市场和品种特点的损失计算方式；[13]亦有市场观点将其作为《债券座谈会纪要》的亮点之一进行解读，指出“票面本息”思路系最高院根据债券还本付息的特点，创造性地提出的债券虚假陈述损失计算方式，[14]较之差价损失思路更为合理；[15]另不乏部分实务界人士试图通过“建立并论证虚假陈述行为与债券违约结果之间的因果关系”，为《债券座谈会纪要》第22条第二项规定的设计逻辑递补正当性依据，指出“鉴于虚假陈述信息重大性的要求使得虚假陈述行为与投资者的投资决策及日后陷入‘债券违约’困境间存在法律联系，按照一般侵权法规则，投资者因债券违约所导致的本息损失，可以理解为债券违约情景下虚假陈述责任的基础损失”。[16]

上述观点的逻辑支撑是，“如果没有虚假陈述行为，发行人即不会购入债券，由此无从谈起受有违约损失”，或者说“正是因为虚假陈述对应的相反事实现实发生，才导致债券违约”，[17]因此法院支持投资人请求“按照债券违约责任范围，认定虚假陈述所致损失”的主张无可厚非，亦与债券还本付息的特性相呼应。

（二）澄清：“票面本息”思路作为虚假陈述损失计算方式难言合理

前段论证粗看不无道理，实际难以自圆其说。

1.《债券座谈会纪要》第22条第二项规定并非“真正契合债券特性”的损失计算方式

首先，“虚假陈述行为与投资人的投资决策及日后陷入‘债券违约’困境间存在法律联系”的论证思路，实际是经由民事合同欺诈视角审视证券虚假陈述行为。虽不乏可取之处，但仅此尚不足以得出“违约损失转化认定为虚假陈述损失才符合债券市场特性”的结论。

合同欺诈语境下，被欺诈人（债券投资人）固然可以请求撤销债券契约关系（本质上是标准化的债权债务关系），进而请求返还原物，并要求欺诈行为人（发行人以及第三方中介机构）承担损害赔偿责任。但返还原物与损害赔偿的责任主体与指向对象应有区分，不可混为一谈。[18]债券虚假陈述语境下，投资人行使撤销权后，返还原物的指向对象限于本金部分，返还义务人亦相应限于因债券契约关系取得相应对价的行为人——发行人。至于损害赔偿的指向对象，方为缔约过错所致损失，责任人包括发行人与中介结构。[19]换言之，循此思路，投资人若以“如果没有虚假陈述行为，其根本不会购入债券”提出主张，相应的法律效果应当限于债券契约合同的撤销，由此产生诸如投资人可向发行人请求返还本金，向发行人及其他信息披露义务人主张损害赔偿等法律后果，而不是将本金返还义务与损害赔偿责任杂糅，进而以此为掩护将赔付重压加诸中介机构。

其次，虚假陈述侵权行为与债券违约结果间并无直接必然关联，将债券契约关系项下还本付息的特性在虚假陈述侵权关系项下讨论，属因果杂糅。

一是，尽管国内债券虚假陈述行为被曝出通常发生在债券违约结果发生后，但这并不就意味着虚假陈述行为与债券违约结果之间存在因果关系。虚假陈述行为的直接作用是通过对发行人实际偿债能力的美化，由此欺诈市场造成投资人对发行人违约风险的错判。至于债券违约结果发生的直接原因，则是发行人真实信用状况对应的资金流动性不足，无法到期还本付息，根本原因是发行人经营情况恶化。

举例以明之，发行人通过隐瞒对外担保实施虚假陈述，后续因主债务人偿债不能引发担保责任，发行人偿债能力因承担担保责任受到影响，继而诱发债券兑付违约。本例中，债券兑付违约的直接原因是发行人自身经营不善，因担保责任的承担导致现金流不足，而不是投资人实施了虚假陈述行为。因为无论投资人是否实施虚假陈述行为，都不会对投资人的真实偿债能力造成影响，而只会误导投资人对发行人偿债能力形成误判。后续要计算发行人虚假陈述行为对投资人造成的损失，亦应以此脉络细作推敲，而不应贸然据此建立兑付违约结果与虚假陈述行为之间的因果关系。

二是，期待借由“损害后果是由与虚假陈述内容相反的真实情况（例如未披露的对外担保、虚增的利润额）决定”的论断，从而打通虚假陈述行为人与违约损害后果之间的追责脉络，也有所牵强。该等论证思路存在的一个无法回避的逻辑掣肘是，照此办理，只有当虚假陈述中的信息相反地现实发生时，信息披露义务人才需要为此担责。

然而，这一逻辑有待商榷。再以上例言之，发行人通过隐瞒巨额对外担保的事实实施虚假陈述侵权，使得外界对其偿债能力产生严重误判，其可以以较之真实信用状况更为优惠的条款借入资金，构成对市场及投资人的欺诈。此时，虚假陈述侵权行为已经发生，投资人亦已遭受实际损失——其明明实际承担了较高的违约风险，却未能为此取得对等的风险溢价作为补偿，或者以更高价格购入了低价值的债券。此时，即便发行人后续经营情况好转，最终未发生违约结果；或者尽管被曝出违约，但最终因第三方主体入场承接债务确保赔付；或者即便最终违约，但发行人对外担保的或有负债因主债务人偿还债务而消灭；均无碍投资人应为此虚假陈述行为承担相应的侵权责任。一言以蔽之，不是兑付违约事件没有发生，就没有虚假陈述侵权损失。

最后，退一万步讲，即便要肯定“票面本息”思路作为虚假陈述损失计算方式的合理性，也应当基于彼时债券市场发展状况下“只能如此”加以论证，而不应以“真正契合债券还本付息的特性”为切入点，扭曲因果逻辑地大加赞赏，给人以债券虚假陈述损失计算“本该如此”之感。

业界在解读“票面本息”思路何以成为最高院钦定的债券虚假陈述损失计算方式之一时，通常以“同域外成熟资本市场相比，国内债券市场流动性不足，无法适用投资差额思路”作为论证前提。由此可知业界的共识性认识其实是，“票面本息”思路之所以被考虑乃至被作为更常见情形下（一审判决作出前投资人仍持有债券的）替代“投资差额”思路的损失计算方式，原因还在于国内债券市场（尤其是违约债券市场、垃圾债市场）尚不发达，一旦债券违约结果曝出，市面上通常并不存在足量且有效的换手交易，由此使得裁判者无法获得作为基准价参照标准的市场交易均价，投资差额思路在债券违约情境下存在严重的适用障碍。在此情形下，为保证虚假陈述损失计算方式现实可用，需要在逻辑合理性上作出一定让步，采用更加简单便捷的“票面本息”思路计算损失。易言之，即便要鼓吹“票面本息”思路的合理性，也应该是夸它“好用”“现状下能够缓解燃眉之急”，而不是用“本来就应该是这样”“这样才和债券特性相契合”来夸它。

2.《债券座谈会纪要》第22条第二项规定亦难称合理的虚假陈述损失计算方式

事实上，即便非要在债券虚假陈述损失计算规则视域下考察《债券座谈会纪要》第22条第二项规定，其甚至很难称之为一条合格的、合理的、合乎逻辑的计算方式，由此更谈不上所谓“真正契合债券特性”的损失计算方式。

首先，票面本息思路可能导致不同损失相同认定，并从根本上有悖于虚假陈述侵权损失认定项下的填补损害原则。诚然，这也是《债券座谈会纪要》第22条第二项规定后续遭诟病最多的一点。虚假陈述作为侵权行为，损害救济讲究填补损失，认定上限为实际损失。对于在二级市场上以低于票面价的价格购入标的债券的投资人（尤其是有意抄底垃圾债的投机者）而言，其损失认定数额自不应当超过其购入成本。[20]设若概以票面本息思路认定虚假陈述所致损失，则无论以何等价位购入标的债券的投资人在单位债券上的损失均等，显然不符合实际。一条真正契合债券特性的损失计算方式，“不至与实际损失结果存在显见偏差”应当是其基础性要件，否则谈何合理与创新？更谈何真正契合债券特性？

其次，票面本息思路可能导致相同损失作不同认定，存在诱发“道德风险”的规则漏洞。试举一例，投资人A于虚假陈述行为实施日后购入标的债券100手，虚假陈述信息被揭露后其本可以卖出全部债券，但仍选择持有其中50手继续观望。此时，若将票面本息思路理解为虚假陈述侵权损失计算方式，则会导致卖出的50手按第22条第一项规定的“投资差额”思路计算损失，另外50手按第22条第二项规定的“票面本息”思路计算损失，二者损失认定结果上的巨大差异不言而喻。特别的，受规则适用预期的影响，无论投资人在虚假陈述信息被揭露后是否仍有机会通过换手交易退出，为尽可能扩大救济范围，理性投资人几乎都会选择继续持有债券，从而获得票面本息的损失认定结果。

再次，票面本息思路存在适用盲区，与其预设的“投资人一审判决作出前仍持有债券的”的适用范围不相适应。如前所述，票面本息思路的适用，内在地要求债券违约结果现实发生，由此排斥了债券违约结果未发生情境下投资人提起债券虚假陈述诉讼的空间。再试举一例，设若标的债券发行不久，其虚假陈述行为即被揭露，债券价格大幅回落，投资人此时虽已意识到手头买到的债券“货不对版”，票面利率对应的风险溢价远超其实际承担的兑付风险，但由于此时距离债券到期尚有多年，债券违约结果还未现实发生。若投资人此时提起债券虚假陈述侵权之诉，在系属“一审判决作出前仍持有债券的”的适用范围的情况下，岂不是要陷入无法可依的尴尬境地？

最后，发行人在“票面本息”思路下，实际相当于没有承担虚假陈述侵权责任。以五洋债案为例，即便不考虑五洋集团受破产事件影响，最终实际担责部分已远小于该笔债券的全部应偿本息。[21]仅就发行人被要求承担的责任份额来看，其在制造了如此严重的虚假陈述行为后，所被要求承担的债务，也不过是本就应当支付的全额本息。无论违约事件或虚假陈述行为是否发生，还本付息均系发行人的第一性义务。并不是说债券基础契约关系之外，实际发生了虚假陈述侵权行为，发行人才需要向投资人支付票面本息。而是无论虚假陈述是否发生、是否被揭露以及是否成诉，其均应按期还本付息。换言之，有无虚假陈述行为实际均不影响发行人对投资人负有一笔契约之债，其数额为本息全额。在此基础之上，如前所述，发行人若为虚假陈述行为，可以比没有发生虚假陈述情况下更优惠的条款借入资金，其本自应当就其虚假陈述行为受有不利益，而此项不利益体现为对其虚假陈述行为致投资人损失的填补。

综上，若认为《债券座谈会纪要》第22条第二项规定作为虚假陈述损失计算规则的规范内核是票面本息，即允许投资人按照债券违约责任范围计算虚假陈述侵权损失，则《债券座谈会纪要》第22条第二项规定根本不配被称为“真正契合债券特性”的虚假陈述损失计算方式，甚至都不是一条合格的损失计算方式。

有现在说的这么差？——本意并非纯粹意义上的虚假陈述损失计算方式

当业界逐渐意识到“按照债券违约责任范围认定虚假陈述所致损失”的副作用后，《债券座谈会纪要》第22条第二项规定的风评倏忽走向了另一个极端，[22]并由此揭开了围绕该项规定的第二层误解——将其理解为纯粹意义上的债券虚假陈述损失计算规则，复以有违实际损失原则对其大张挞伐。

（一）误解：规范本意是将还本付息义务转化为虚假陈述侵权损失？

相当部分观点在解读《债券座谈会纪要》第22条第二项规定时，将其第一分句“债券持有人请求按照本纪要第21条第一款的规定计算损失赔偿数额的，人民法院应当予以支持”的表述理解为，允许投资人在债券虚假陈述诉讼中将兑付违约损失转化为虚假陈述侵权损失。[23]

通常来说，其作出上述理解的原因有三：

第一，基于规范表述。既然《债券座谈会纪要》第22条抬头明确表述为“债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算”，由此该条项下所作规定均应在虚假陈述损失计算范围内理解。

第二，基于司法现状。国内虚假陈述诉讼多发于债券违约结果发生后，标的债券届时大都已丧失流动性，一审判决前投资人仍持有债券的情形较为普遍。在此背景下，由于债券市场无从提供标的债券的交易均价信息作为基准价的参考依据，加之国内第三方评估机构的估值结果权威性不足，“投资差额”思路的操作性成疑，最高院需要在裁判指引层面另辟蹊径。[24]鉴此，直接将兑付违约责任范围推定为虚假陈述侵权损失虽与既有认识相左，但似乎又符合其现实急需。

第三，基于正当性论证。要使得“规范本意就是按照兑付违约责任范围认定虚假陈述侵权损失”的解读完成逻辑闭环，除结合规范表述与司法现状外，还需在上述规范逻辑的合理性上加以补强。因此，诸如“股债有别，债券还本付息的特性应在虚假陈述损失计算逻辑中加以体现”[25]抑或“违约结果与虚假陈述行为存在法律联系”“违约结果与虚假陈述信息相反的真实情况存在因果关系”等说理被用于加持相关解释的正当性基础，进一步强化了可信度。

（二）澄清：兑付违约之诉与虚假陈述侵权之诉的集约化处置思路

上述解读逻辑粗看并无硬伤，亦可与国内债券虚假陈述诉讼的司法现状相印证，实则已构成对《债券座谈会纪要》第22条第二项规范本意的误读。结合准官方意见的明确表态以及法律解释的逻辑自证来看，《债券座谈会纪要》第22条第二项实际（起码原本是）并无允许投资人按违约责任范围主张虚假陈述所致损失之意。

1.纪要专家组成员意见：允许投资人在虚假陈述诉讼中请求发行人还本付息，不等于将票面本息转化为虚假陈述侵权损失

《债券座谈会纪要》出台伊始，作为其专家组成员之一的北京大学法学院洪艳蓉副教授即在最高人民法院主管的《人民法院报》实名发表了一篇名为《债券市场化改革下半场，投资者权益保护新篇章——〈全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要〉解读》的文章，以向市场、司法、监管及学界宣讲《债券座谈会纪要》背后的规范意志。

谈及作为债券虚假陈述损失计算规则的第22条第二项规定时，该文指出，该项规定实际意在为“一审判决作出前仍持有债券的投资人”提供两种救济路径的选择：一是，不管虚假陈述的影响，继续按原来债券约定的还本付息内容等要求发行人执行（即第一分句）。另一则是，根据虚假陈述行为对债券造成的影响，主张侵权损害赔偿。[26]后者情境下，虚假陈述损失计算的具体逻辑是，由法院根据虚假陈述信息对债券真实利率或者真实估值的扭曲性影响，按照市场对发行人真正的偿付能力的定价进行差额损失认定（即第二分句）。

未免异议，洪艳蓉教授在中国法学会证券法学研究会组织召开的“全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要高端研讨会”上所作的发言，亦可供研讨与佐证。洪艳蓉教授指出：“对于仍然继续持有债券的投资者而言，既可以按照《合同法》规定的违约之诉计算相应的违约损害赔偿金额，即按第21条第1款的规定计算本金加利息等各项损失，也可以主张依侵权之诉，看虚假信息揭露之后对发行人信用情况的影响程度，依据市场对发行人真正的偿付能力的定价进行损失差额赔偿（第22条第2项）。”[27]

换言之，按照纪要专家组成员给出的解释，还本付息系针对违约责任范围的约定，虚假陈述侵权损失仍应据实认定。进一步说开，第22条第二项第一分句允许投资人在虚假陈述诉讼中向发行人主张还本付息的本意，不在于将违约责任范围项下的票面本息损失转化认定为虚假陈述所致损失，由此将中介机构拉入还本付息的求偿主体范围，而是出于节约投资人诉讼成本、简化诉讼程序的目的，允许届时仍持有债券从而仍处于债券契约关系项下债权人地位的投资人，在虚假陈述诉讼中一并提起兑付违约之诉，确认其之于发行人的债权，从而切实回应《债券座谈会纪要》开篇即明确强调的“协调多种司法救济手段之间的关系，尽可能便利投资者，降低解决纠纷成本”的基本审判原则。

2.合乎文义、逻辑与体系的解释：兑付违约之诉与虚假陈述侵权之诉在程序上的协同与实体上的区分

诚然，即便是深度参与规范制定过程的专家组成员，其以个人名义阐述的对规范本意的理解，无论是否发布在准官方传媒渠道，严格意义上也只能视作学理解释而非有权解释。是故，若仅以前文引述为论据，称《债券座谈会纪要》第22条第二项真意在此，既往诸多解读均有所误解，确实论证不足难以服众。然而，期待官方亲自下场明确释义、正本清源又不十分现实可行。鉴此，本节尝试从文义、逻辑与体系三重视角出发，还原《债券座谈会纪要》第22条第二项规范真意，希望能够为国内围绕债券虚假陈述损失计算规则的思考提供一个思路。

首先，从规范文义来看，第二项规定的虚假陈述损失计算方式应为投资差额而非票面本息。具体来说，倘若认为第一分句的规范本意是将兑付违约损失转化认定为虚假陈述损失，按照部分学者的观点，则只能将第二分句强行解释为关于逾期利息的规定。[28]然而，该等说法看似可与第22条第一项的规范体例相对照（先锚定投资差额，再计算资金占用利息），实际根本说不通。第一，第21条框定的损失范围，实际已经包括了逾期利息，根本必要再在第二分句中重复规定。第二，第二分句项下所指明显不是逾期利息，或者仅是基础损失既定的基础之上的补充性救济。因此第二分句处虽表述为利息损失或利率赔偿标准，但结合债券定价机制项下真实利率与市场估值间的对应关系可知，此处的利率赔偿标准实际对应的是投资差额部分的损失，具体指向为“投资人同等本金下少获得的风险溢价补偿”或者“票面利率不变情况下，比照市场真实投资收益率的要求，投资人购入债券时为此多支付的对价”。

要准确理解第二分句的本意，需要对债券定价机制及虚假陈述信息对其作用路径有所意识。

债券契约关系中最为核心的部分，其实是借贷双方对于资金占用及使用权让渡与补偿的合意，直接表现为双方关于利率条款的约定。一般而言，公司信用债的利率具体由基础利率与信用价差两部分组成，分别用以补偿资金期限价值及违约风险担负。其中，前者又称无风险利率，是资金时间价值与通货膨胀补偿率之和,也是除了通货膨胀风险之外,没有风险情况下的投资收益率。至于信用价差，则与单个发行人的具体信用状况或者说单笔债券的违约风险相挂钩，可以理解为债券所对应的发行成本。申言之，发行人信用状况愈好，偿债能力愈强，投资人对债券违约风险的预期也就越低，由此要求的风险溢价水平也就越低，反之则反。简单说来，这也是为什么优质企业借款成本低，小微企业借款成本高昂的原因所在。

债券市场虚假陈述的致损路径，实际是通过对发行人偿债能力的美化，误导市场对标的债券的违约风险形成错判，进而降低投资人在信用价差一项上的收益要求，最终使得发行人可以较之没有作出虚假陈述行为时更优惠的条款（更低的融资成本）借入资金。[29]

针对前述致损模式，理论上存在“多退”与“少补”两种损失救济的路径。所谓“多退”，是指将虚假陈述所致损失理解为“发行人从投资人处多收取的交易价格（实际交易价格-债券真实价值）”，也即在真实信用状况对应的违约风险下，如果到期投资人只能要求发行人归还110元，则投资人根本不需要花100元而只需要花80元即可购入标的债券，因为标的债券对应的真实价值就只值80元。“多退”损失计算思路的内在逻辑大致为，标的债券的真实违约风险高于虚假信息披露出来的风险，按照投资人得知发行人真实信用状况后要求的投资收益率推算，债券真实价值实际低于平价发行情况下的票面价格。这也是为什么虚假陈述信息揭露后，债券的市场交易价格通常会应声下降的原因所在。在此情况下，投资人实际是受虚假陈述信息误导，以高价购入低价值债券，两数值之间的差额即应视为虚假陈述所致损失。

所谓“少补”，则是将虚假陈述所致损失理解为发行人少支付给投资人的信用价差。该等损失计算思路项下，实际相当于双方对债券契约项下的利率条款进行了“拨正”，使之回归到虚假陈述行为没有发生情况下发行人可能要求的风险溢价的正常水平。照此办理，即是将虚假陈述所致损失认定为投资人应当获得但因为受虚假陈述信息欺诈而没有获得的风险溢价。举例来说，虚假陈述美化后的违约风险看上去是5%，经过路演询价程序，市场事实上认可了票面借款利率设置为7%，然而彼时真实信用状况对应的违约风险实际是25%，市场可能接受的利率水平应为15%，此间（15%-7%）*本金的利差部分即为虚假陈述所致损失。

第二分句中诸如债券“发行利率偏低”“债券估值偏高”的表述，实际分别对应的就是前文中提及的“少补”与“多退”（这里是从投资人视角来说的）。虚假陈述行为导致债券发行利率偏低，所以需要根据“发行人真实信用状况对应的发行利率”进行调差，将发行人少给的风险溢价补偿作为赔偿标准；虚假陈述行为导致债券真实价值虚高，所以虚假根据“发行人真实信用状况对应的债券估值”进行赔偿，将投资人实际购入价格与债券真实价值之间的差额作为损失退还给投资人。

其次，从逻辑自足来看，虚假陈述损失亦与兑付违约损失并无重合，即便投资差额思路囿于国内债券市场流动性不足而受限，亦不足以支撑二者相互转化认定的逻辑。一是，如前所述，虚假陈述致损不以债券兑付违约事件为前提，虚假陈述损失与兑付违约损失并不同一。二是，即便国内债券市场流动性不足，无从依靠揭露日后的市场交易均价锚定债券真实价值，这也不是放弃投资差额思路、转而倒向“票面本息”思路的理由。因为违约债券市场活跃度不高，充其说明导致债券真实价值的推定方式之一（将揭露日后市场交易均价作为基准价）在国内存在适用障碍。就此，从最高院作为相关裁判依据设计者的角度出发，正常合理的解决思路也应该是尝试寻找新的推定方式确定基准价，例如依靠第三方机构提供的债券估值等，而不是仅以此为理由，因噎废食式地放弃投资差额思路，并转而倒向与虚假陈述致损机理全然相悖的“票面本息”思路。事实上，这一解决问题的思路在《债券座谈会纪要》第22条第二项第二分句项下“人民法院应当在综合考量欺诈发行、虚假陈述等因素的基础上，根据相关虚假陈述内容被揭露后的发行人真实信用状况所对应的......债券估值”的表述中也可得印证。

最后，从体系周延来看，也应当认为第22条第二项规定的本意是将投资差额作为虚假陈述侵权损失，而非有意创设所谓“票面本息”思路。第一，如前所述，若将该项规定理解为按照违约责任范围计算虚假陈述损失，将与第一项情形下的损失计算思路相冲突，由此滋生规则逃逸现象。第22条第一、二项规定各自适用范围的分界点是，一审判决作出前投资人是否仍卖出债券。由于投资人在虚假陈述信息被揭露后是否持券待沽享有自主决定权，由此将事实上获得在一、二项规定适用上的选择权。也即，投资人若期待按照第二项规定计算损失，其完全可以在虚假陈述信息被揭露后不予理会，继续持有债券即可，反之则反。若将第二项规定解释为按票面本息计算虚假陈述损失，则第二项规定项下可得认定的损失数额将远超第一项规定项下可以请求救济的范围，基于利益最大化的驱使，几乎任何理性投资人都会选择届时持有债券，进而主张按票面本息计算虚假陈述损失，由此通过将中介机构拉入求偿对象而获得更高比例的偿付，第一项规定几乎不可能被适用。

第二，虚假陈述侵权与债券兑付违约并不存在竞合的基础，并不是很多人想当然的“侵权违约竞合，投资人择一行使”的简单关系，因此完全没有理由在投资人主张侵权损失后并获胜诉判决后，要求其交回债券，从而使其丧失还本付息请求权。

因为即便虚假陈述行为再为严重，乃至彻底丧失其流动性，债券真实价值趋近于零，投资人受虚假陈述信息误导以发行价原价购入债券，其在主张虚假陈述侵权损失并获胜诉判决执行后，只是要回了其购买债券所多支付的部分，债券本身仍归投资人所有，债券之上附着的权利亦未消灭，投资人仍有权基于债券契约关系要求发行人还本付息。事实上，不乏业界同仁认为照此办理，可能导致投资人过分受偿，其实这种担心属于多虑。因为一个债券真实价值既然都趋近于零或者较低，证明其违约风险极大，受偿比例极小，投资人虽然名义上获得了接近本金的侵权损失救济，又可在此基础上继续主张全额的还本付息，其实际上可以获得的利益仍然是合理的。

那么，既然《债券座谈会纪要》第22条第二项第二分句已对“一审判决作出前仍持有债券的投资人”遭受的虚假陈述侵权损失作有规定，且原本不应涉及所谓债券交回义务。那么第一分句中允许投资人按照第21条的规定请求发行人还本付息的规定，以及第23条为何要求提出前述请求者交回债券，就需要跳脱出纯粹意义上的虚假陈述损失计算方式加以考虑。

第23条之所以规定“人民法院判令发行人依照本纪要第21条、第22条第二项的规定承担还本付息责任的，无论债券持有人是否提出了由发行人赎回债券的诉讼请求，均应当在判项中明确债券持有人交回债券的义务，以及发行人依据生效法律文书申请债券登记结算机构注销该债券的权利”，并不是因为最高院认为虚假陈述侵权损失与兑付违约损失构成竞合，或者可能导致投资人双重受偿，而是因为第21条、以及第22条第一分句实际本身就是债券兑付违约责任的规定。投资人充分、顺利行使完毕违约请求权后，其与发行人之间的债权债务关系已告消灭，债券自然应当交回注销。

至于为什么要在以“虚假陈述损失的计算”为抬头的第22条第二项下重申投资人追究发行人兑付违约责任的路径，或许可以从制定《债券座谈会纪要》的基本原则入手。《债券座谈会纪要》开篇明确，人民法院在债券虚假陈述纠纷的办理过程中，应坚持纠纷多元化解原则，充分尊重投资者的程序选择权，着眼于纠纷的实际情况，灵活确定纠纷化解的方式、时间和地点，尽可能便利投资者，降低解决纠纷成本。

债券虚假陈述侵权之诉与债券兑付违约之诉确无竞合关系，并非仅可择一而诉。但就国内现实国情而言，债券虚假陈述侵权事件被揭露，的确普遍发生在兑付违约事件之后。在此情形下，投资人往往需要侵权与违约之诉并举，由此实现自身合法权益的全面救济。若坚持按照程序的固化要求，将两诉在程序上截然分开，势必造成投资人诉讼成本上升，并累及诉讼进程。为加快纠纷处置速率，切实回应灵活、快速、平稳化解债券市场风险的政策目标，最高院规定了在债券虚假陈述侵权之诉中，受虚假陈述侵权行为误导购入债券并由此受损的投资人可向发行人及中介机构主张侵权责任的同时，一审判决作出前还持有债券的投资人（实际就是此时还是发行人债权人的部分投资人），还可按照第21条的规定，在此诉讼程序中一并请求发行人（此处不包括中介机构）还本付息，从而消灭基于债券契约条款衍生的基础债权债务关系。

规范本意被改的可能原因：方便适用、迎合监管与表意模糊

如前所述，《债券座谈会纪要》第22条第二项的规范本意是，第一分句在程序上允许届时仍持有债券的投资人一并向发行人提起兑付违约之诉，从而切实回应灵活、协同处置债券市场风险的政策要求；第二分句在实体上将投资人因虚假陈述侵权所致损失确定为投资差额，从而严守“根据债券持有人和债券投资者的实际损失确定发行人的赔偿责任”的基本法理。

然而，前述规范本意却未能在后续相关司法实践中得以体现并延续，反而经由示范性案例的裁判参考效应被事实上改变。自《债券座谈会纪要》颁布以降，无论是初始的五洋债案还是年前的大连机床债案，裁判者在损失计算层面，大体都是按照“票面本息”计算投资人因虚假陈述所致损失。对此，最高院层面亦未予纠正，由此实质认可了将兑付违约损失转化认定为虚假陈述侵权损失的裁判思路，悄然“巧妙”改变了《债券座谈会纪要》第22条第二项的规范本意。与之对应，投资人对此自然欣然接受。就此，将未受偿付的票面本息列为虚假陈述侵权损失，已成求偿惯例。当中，虑及票面本息全额动辄数亿乃至数十亿的巨额标的，裁判者亦得考虑创设诸如“比例连带责任”等机制，尝试缓和由虚假陈述侵权损失认定过宽而给中介结构带来的赔付重压。

《债券座谈会纪要》第22条第二项的规范本意之所以有此变动，理论上存在三种可能的解释，具体说来：

一是，《债券座谈会纪要》第22条第二项第二分句确定的投资差额思路中，其中作为计算公式项下被减数的“债券估值”和“真实利率”，确定难度过高，司法实务中的可操作性存疑。出于确保规则可被适用的考虑，裁判者倾向于从简单的“票面本息”角度，展开对本条的理解。笔者在同某高院法官沟通过程中也得知，绝大部分的法官都能够意识到，虚假陈述侵权之诉多发于兑付违约事件爆发后，违约债券的流动性不足，股票市场中参考揭露日后合理期间内的市场交易均价锚定基准价的方式，在债券市场中存在适用障碍。因此，部分法官在理解第22条第二项规定时，倾向于代入“违约债券流动性不足，几乎已丧失价值”的特殊语境，进而借由“将债券真实价值拟制为零”的说法，加持“按照票面本息认定虚假陈述损失”的做法的正当性。

二是，相较于投资差额思路，按照违约责任范围认定虚假陈述所致损失，可以最大程度地强化对投资人的救济程度，配合监管部门压实中介机构责任的价值取向。易言之，尽管按照“投资差额”认定虚假陈述侵权损失更为合理，但为切实配合监管政策取向，“矫枉就必须过正”。在保持投资人名义上可得求偿范围不变的情况下，通过转换损失性质扩大求偿主体范围，虽然会导致损失认定问题在法理层面的正当性要求被遏抑，但确实可以在强化对投资人保护的同时，加大中介机构作为看门人的违法违规成本，形成对监管政策的强力配合。

三是，规范本身表述不甚明确，容易招致误解，后续积重难返，由此不得已改变规范本意。平心而论，在抬头明确表述为“虚假陈述损失计算规则”的情况下，第22条第二项第一分句竟然是赋予投资人在虚假陈述侵权之诉中提起兑付违约之诉的程序性权利，后续又未能予以释明，确实难免误会。考虑到五洋债案一审判决作出的时间恰恰是在《债券座谈会纪要》发布仅数月后，留给一审法院详细揣摩《债券座谈会纪要》项下损失认定规则的时间极其有限，不能排除其中是否存在规则误读的情况。加之，后续二审、再审法院均对一审法院确定的“票面本息”思路加以维持的结果，无疑在强化五洋债案的示范性效应的同时，也在事实层面上推动了第22条第二项规定的内涵转换。

已遭弃置不再适用？——《新虚假陈述解释》不构成对《债券座谈会纪要》的取代性修改

说来有趣，经历了此前诸番误解乃至误用，《债券座谈会纪要》第22条第二项规定虽饱受争议，但好在效力不曾遭受质疑。然而，《新虚假陈述解释》一出，其面临的挑战却是“到底还有没有效”。

部分观点指出，“认为《新虚假陈述解释》对债券虚假陈述赔付规则进行了根本性修改并无实质不当。”换言之，其认为债券虚假陈述纠纷中，《债券座谈会纪要》项下的相关损失认定规则已失效，应以《新虚假陈述解释》为准。至于其得出上述结论的理由，主要归结为以下几点：一是，《新虚假陈述解释》确立的差价损失思路更为符合民法典侵权责任损失填平原则的基本原理。与之相比，《债券座谈会纪要》中票面本息思路不仅明显有违实际损失原则，还有可能变相鼓励投资者主动追逐高风险债甚至垃圾债，违背证券市场价值发现这一基本功能。[30]二是，《新虚假陈述解释》在征求意见过程中虽也曾吸收《债券座谈会纪要》第22条的规定，对债券虚假陈述案件的损失计算做特别规定，但正式稿中删除了该规定，从这一点修改也可看出新规意在统一股票、债券损失赔偿范围的计算方式。[31]三是，遵循“新上位法优于旧下位法”的制度理解，应认为债券虚假陈述所致损失应适用《新虚假陈述解释》而不再适用《债券座谈会纪要》。[32]

前述说理虽不乏其正当性，但其论证过程实际难经推敲。

第一，仅凭《新虚假陈述解释》第三十条提及的“应以实际损失为限“的损失认定原则，便认为《新虚假陈述解释》对《债券座谈会纪要》中相关损失认定规则进行了根本性修改，稍显牵强。上述观点忽略了一个基本事实，即便是被认为有违“实际损失为限”原则的《债券座谈会纪要》，其实同样在其第五条项下明确提及，对于债券欺诈发行和虚假陈述侵权民事案件，应当根据债券持有人和债券投资者的实际损失确定发行人的赔偿责任。就此而言，二者思路与表述并无差异，据此得出“后者构成对前者的根本修改”的结论，理由并不充分。退言之，即便《债券座谈会纪要》未对实际损失为限原则加以体现，也仅能说明相关规则有待完善，而无从据此将其排除适用。

第二，《新虚假陈述解释》并未就债券虚假陈述损失的具体计算规则作出规定，所谓“新上位法优于旧下位法”的优位准则自不具备适用前提。[33]《新虚假陈述解释》通篇概以“证券”概念统辖“股票”与“债券”，对其作统一规定。唯独在损失认定的具体计算规则部分，有意将二者分置规定，并最终单独保留了仅明确适用于股票市场的损失计算规则，而删去了征求意见稿中的债券规则，由此形成了《新虚假陈述解释》中债券部分的空白。就此，于损失认定规则而言，《债券座谈会纪要》同《新虚假陈述解释》之间更大程度上是补充关系，而非对立关系，谈不上“新上位法优于旧下位法”的选择。

第三，简单将《新虚假陈述解释》正式稿删去征求稿中有关债券损失认定规则的行为，解读为最高院有意统一股债虚假陈述的损失认定规则，亦难免牵强附会之嫌。毕竟，设若最高院真意在此，大可在《新虚假陈述解释》第二十七、二十八条中，明确将“股票”表述调整为“证券”亦或直接加入“债券”表述，而没有必要明知外界必将对债券规则是否缺失产生疑问的情况下，突兀却十分坚定地将全文统一使用的“证券”限缩至“股票”语境，由此徒增误会。

是故，由于《债券座谈会纪要》第22条第二项中关于虚假陈述损失计算规定的规范本意就是投资差额思路，且在先明确了以“实际损失为限”认定虚假陈述侵权损失的基本原则，这与《新虚假陈述解释》中的相关规定并无冲突（事实上，《新虚假陈述解释》也未就债券市场虚假陈述损失计算的具体规则作出规定），不存在《新虚假陈述解释》已基于“新上位法优于旧下位法”的优位准则，对《债券座谈会纪要》第22条第二项规定作出取代性修改的说法，《债券座谈会纪要》第22条第二项的相关规定仍为有效，但需注意规范本意的理解与适用问题。

余论：兼评胜通债案对债券虚假陈述损失计算问题的后续影响

在国内债券虚假陈述诉讼裁判的历史进程中，《债券座谈会纪要》第22条第二项规定的长期占据着举足轻重的地位，却又同时始终扮演着被误解者的角色。如前所述，《债券座谈会纪要》第22条第二项规定确立的虚假陈述损失认定思路，本就从来都是按照投资差额损失据实认定，并未有悖“实际损失为限”的基本法理。按照违约责任范围认定虚假陈述侵权损失的做法得以出现，乃至长期与《债券座谈会纪要》第22条第二项规定相绑定，很大程度上源于解读者、裁判者对其规范本意的误读。

胜通债案中，青岛中院突破性地按照“投资差额”而非“票面本息”认定虚假陈述侵权损失的做法，确实标志着我国法院在认定债券虚假陈述损失问题上进入了更为理性和法治的新阶段，自然殊值赞许。然而胜通债案中对票面本息思路的明确否定，不应视作法院层面对《债券座谈会纪要》第22条第二项规定的否定，而应视作裁判者对《债券座谈会纪要》第22条第二项规定规范本意的澄清——法律、司法解释乃至裁判规则从来没有赋予投资人借助虚假陈述诉讼将“兑付违约损失”转换为“虚假陈述侵权损失”的特权，二者范围并不同一，不可混为一谈。

诚然，即便不对《债券座谈会纪要》第22条第二项规定承受的既有误会作一澄清，仅凭以胜通债案为代表的后续一系列正确的示范性判决，似乎亦可扭转裁判风向，促使国内债券虚假陈述损失认定尽快回归“填补损害”的正轨。好似牺牲《债券座谈会纪要》第22条第二项规定的风评，亦无甚大碍。然而话虽如此，却有欠情怀。面对这样一条争议由始至今的规则，难免有恻隐之心。就此，哪怕实效不多，也希望借本文为其饱受误解的半生做一注脚，以期类似的规则误读不再发生。

愿《债券座谈会纪要》第22条第二项规定嗣后“不愁前路无知己”，也希望国内债券虚假陈述诉讼的相关司法实践可以越来越好。

注释：

[1] 参见浙江省高级人民法院（2021）浙民终515号民事判决书、北京市高级人民法院（2021）京民终244号民事判决书、山东省高级人民法院（2020）鲁民终2712号民事判决书等。

[2] 参见夏东霞、杨婷：《关于债券虚假陈述侵权民事赔偿案件审理的观察与思考》，载《债券》2023年第3期。

[3] 参见何昕：《股票与债券市场虚假陈述损失计算逻辑的比较分析》，载《证券法苑》2021年第三十一卷，第 349～359页。

[4] 参见徐文鸣、杜宇轩：《债市虚假陈述裁判逻辑之反思》，载《债券》2022年第9期。

[5] 参见张保生、李瑞轩：《青岛中院作出“胜通债”虚假陈述一审判决，全国首例认定损失应为投资差额而非票面本息》，载公众号“中伦视界”，2023年3月1日发布。

[6] 参见夏东霞等：《新〈虚假陈述司法解释〉解读之七：对债券虚假陈述责任纠纷的适用观察》，载公众号“金杜研究院”，2022年2月24日；李阿敏、盛伟荣：《新证券虚假陈述司法解释系列解读第三篇之债券虚假陈述纠纷案件损失计算问题》，载公众号“通商律师事务所”，2022年4月20日发布。

[7] 参见时任证监会债券部处长赖朝晖在中国法学会证券法学研究会组织召开的“全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要高端研讨会”网络会议的发言，会议记录载公众号“浙大李有星”，2020年7月22日发布。

[8] 参见王泽坤、吴鹏：《债券虚假陈述侵权责任损害赔偿金额计算方式探讨》，载公众号“合规小兵”，2022年3月24日发布。

[9] 参见江苏省南京市中级人民法院(2016)苏01民初409号民事判决书。

[10] 参见樊健：《欺诈市场理论在公司债券虚假陈述纠纷中的适用》，载《财经法学》2020年第2期。

[11] 参见刘连煜：《虚假陈述（财报不实）损害赔偿之真实价值如何认定及投资人与有过失问题》，载《证券法苑》2015年第十六卷，第32～46页。

[12] 参见贾纬：《证券市场虚假陈述民事案件的赔偿范围》，载《人民司法》2002年第11期。

[13] 参见何昕：《股票与债券市场虚假陈述损失计算逻辑的比较分析》，载《证券法苑》2021 年第三十一卷，第349～359页。

[14] 参见夏东霞等：《新规速递：〈全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要〉要点解读》，载公众号“金杜研究院”，2020年7月21日发布。

[15] 参见刘唯翔、陆颖：《〈纪要〉发布，债券投资者是喜是忧？〈全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要〉简评》，载公众号“大成上海办公室”，2020年7月17日发布。

[16] 参见邓晓明、游冕：《〈债券纠纷案件座谈会纪要〉专项解读（下）：虚假陈述责任纠纷》，载公众号“天同诉讼圈”，2020年7月17日发布。

[17] 参见游冕、田园：《债券承销商虚假陈述赔偿责任的因果关系及延伸问题》，载公众号“天同诉讼圈”，2020年10月27日发布。

[18] 参见朱庆育、辛正郁等主编：《中国民法典评注·条文选注》，中国民主法制出版社，第11页。

[19] 事实上，这一思路在日本法项下亦有体现，学者将其称之为“取得自体损害说”。参见刘连煜：《虚假陈述（财报不实）损害赔偿之真实价值如何认定及投资人与有过失问题》，载《证券法苑》2015年第十六卷，第32～46页。

[20] 在此需要特别说明一点，即便是以极低价格购入标的债券的投机者而言，其仍可基于债券契约关系向发行人主张不打折扣地还本付息。但是仅就债券虚假陈述纠纷而言，即便标的债券实际毫无价值，其在虚假陈述诉讼中可得请求认定的实际损失仍应以其实际购入成本为上限，充其可以加计相应部分的资金占用利息。

[21] 参见徐文鸣、杜宇轩：《债市虚假陈述裁判逻辑之反思》，载《债券》2022年第9期。.

[22] 参见刘凌云、温宇璇：关于债券虚假陈述责任纠纷中投资者损失认定规则的思考——公司证券争议解决手记（三），载公众号“金杜研究院”，2021年9月23日发布。

[23] 参见张保生、周伟等：《新〈虚假陈述若干规定〉系列解读之七：损失认定与损失因果关系》，载公众号“中伦视界”，2022年2月21日发布；雷继平：《系列解读之十一：债券虚假陈述中的损失范围如何计算？》，载公众号“雷继平法律订阅”，2022年3月28日发布。

[24] 参见王泽坤、吴鹏：《债券虚假陈述侵权责任损害赔偿金额计算方式探讨》，载公众号“合规小兵”，2022年3月24日发布。

[25] 参见何昕：《股票与债券市场虚假陈述损失计算逻辑的比较分析》，载《证券法苑》2021年第三十一卷，第 349～359页。

[26] 参见洪艳蓉：《债券市场化改革下半场，投资者权益保护新篇章》，载《人民法院报》2020年07月23日第005版。

[27] 参见洪艳蓉副教授在中国法学会证券法学研究会组织召开的“全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要高端研讨会”网络会议的发言，会议记录载公众号“浙大李有星”，2020年7月22日。

[28] 参见何昕：《股票与债券市场虚假陈述损失计算逻辑的比较分析》，载《证券法苑》2021年第三十一卷，第349～359页。

[29] 参见詹姆斯 J 帕克：《债券持有人与证券集团诉讼》，载《证券法苑》2020年第二十九卷，第 1～58页。

[30] 参见雷继平：《系列解读之十一：债券虚假陈述中的损失范围如何计算？》，公众号“雷继平法律订阅”2022年3月28日发布。

[31] 参见崔强、董晓瑞：《从债券类纠纷解读新〈虚假陈述若干规定〉》，公众号“通商律师事务所”2022年2月10日发布。

[32] 参见夏东霞、杨婷：《新〈虚假陈述司法解释〉解读之七：对债券虚假陈述责任纠纷的适用观察》，公众号“金杜研究院”2022年2月24日发布。

[33] 《中华人民共和国立法法》第一百零三条规定，同一机关制定的法律、行政法规、地方性法规、自治条例和单行条例、规章，特别规定与一般规定不一致的，适用特别规定；新的规定与旧的规定不一致的，适用新的规定。