关于专栏

2022年6月，我的新书《证券法通识》在中国法制出版社出版了。这本书主要面向广大投资者和企业家，也面向企业法务和律师，定位于“让证券法成为通识”。在写作过程中，我越来越感觉到把证券法写成通识太难了，结果也不尽如人意。而且，对于证券法这样一个总是跟随市场变化而调整的法律来说，书出来就已经过时了——今天的注册制，早已经不同于2020年的注册制；今天的证券交易所，也早已不是2020年那个意义上的证券交易所；今年年初修订的证券虚假陈述司法解释，让证券诉讼的整个格局都为之一变。因此，几乎在新书出版的同时，我就启动了这本书的修订工作。而具体的修订方式，我就打算以“证券法通识”专栏的方式进行——按照《证券法通识》所确定的逻辑框架，结合最新的法律法规、司法解释和案例和影响证券市场的大事件来重述证券法通识，化整为零，细水长流弥补这一版书的不足。我也希望通过这个专栏跟更多的读者交流探讨。以书会友，不亦乐乎。

我的邮箱：hehaifeng@tiantonglaw.com

微信号是heislawyer

 

这是“证券法通识”专栏的第26篇文章。权益披露制度也被称为举牌规则、慢走规则，是与上市公司收购密切相关的基础制度，也是证券法上信息披露制度的重要组成部分。

 

 

权益与权益披露

权益披露制度是与上市公司收购密切相关的基础制度，也是证券法上信息披露制度的重要组成部分。新证券法在信息披露专章规定，发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人，应当及时依法履行信息披露义务。其中对通过证券交易所的证券交易，持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到一定比例的投资者和一致行动人就是重要的信息披露义务人。证券法之所以将该等情形下投资者一方作为信息披露义务人，是因为他们与作为传统的信息披露义务人的发行人和上市公司一样，相比中小投资者而言，也是信息优势一方，或者说躲在暗处的一方，容易产生恶意收购，也极易引发利用信息优势的违法甚至犯罪行为，比如内幕交易、操纵市场等。证券法通过对投资者的信息披露义务作出规定，为埋伏收购等恶意收购设置障碍，矫正与中小投资者之间的信息不对称，同时也是对原上市公司股东的预警。这一制度被称为权益披露制度，也被称为举牌规则、慢走规则。所谓权益，指的是就是投资者拥有的上市公司股份。投资者在一个上市公司中拥有的权益，包括登记在其名下的股份和虽未登记在其名下但该投资者可以实际支配表决权的股份。投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有的权益应当合并计算。

《证券法》第六十三条规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告，在上述期限内不得再行买卖该上市公司的股票，但国务院证券监督管理机构规定的情形除外。【第一款】投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的有表决权股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告，在该事实发生之日起至公告后三日内，不得再行买卖该上市公司的股票，但国务院证券监督管理机构规定的情形除外。【第二款】投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的有表决权股份比例每增加或者减少百分之一，应当在该事实发生的次日通知该上市公司，并予公告。【第三款】这就是证券法上的权益披露制度。

 

权益披露的主体

权益披露的主体包括投资者和“通过协议、其他安排与他人共同持有”的一致行动人。对于一致行动和一致行动人，《上市公司收购管理办法》作出了定义——本办法所称一致行动，是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实。在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动情形的投资者，互为一致行动人。如无相反证据，投资者有下列情形之一的，为一致行动人：（1）投资者之间有股权控制关系；（2）投资者受同一主体控制；（3）投资者的董事、监事或者高级管理人员中的主要成员，同时在另一个投资者担任董事、监事或者高级管理人员；（4）投资者参股另一投资者，可以对参股公司的重大决策产生重大影响；（5）银行以外的其他法人、其他组织和自然人为投资者取得相关股份提供融资安排；（6）投资者之间存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系；（7）持有投资者30%以上股份的自然人，与投资者持有同一上市公司股份；（8）在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，与投资者持有同一上市公司股份；（9）持有投资者30%以上股份的自然人和在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，其父母、配偶、子女及其配偶、配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹及其配偶等亲属，与投资者持有同一上市公司股份；（10）在上市公司任职的董事、监事、高级管理人员及其前项所述亲属同时持有本公司股份的，或者与其自己或者其前项所述亲属直接或者间接控制的企业同时持有本公司股份；（11）上市公司董事、监事、高级管理人员和员工与其所控制或者委托的法人或者其他组织持有本公司股份；（12）投资者之间具有其他关联关系。《上市公司收购管理办法》规定，一致行动人应当合并计算其所持有的股份。投资者计算其所持有的股份，应当包括登记在其名下的股份，也包括登记在其一致行动人名下的股份。投资者认为其与他人不应被视为一致行动人的，可以向中国证监会提供相反证据。[1]上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人采取一致行动的，可以以书面形式约定由其中一人作为指定代表负责统一编制信息披露文件，并同意授权指定代表在信息披露文件上签字、盖章。[2]

 

权益披露的交易方式

投资者取得股份的途径是通过证券交易所的证券交易（包括集合竞价交易、大宗交易），不包括协议转让和继承、赠与等方式。协议转让和其他交易方式的权益披露要求比通过交易所的证券交易要低。根据《上市公司收购管理办法》的规定，通过协议转让方式，投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有权益的股份拟达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，通知该上市公司，并予公告。前述投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少达到或者超过5%的，应当依照前款规定履行报告、公告义务。投资者及其一致行动人在作出报告、公告前，不得再行买卖该上市公司的股票。[3]此外，根据《上市公司收购管理办法》的规定，投资者及其一致行动人通过行政划转或者变更、执行法院裁定、继承、赠与等方式拥有权益的股份变动达到前条规定比例的，应当按照权益披露的规定履行报告、公告义务。[4]也就是说，对于协议转让和这些不是通过证券交易所的证券交易持有股份的超过5%的，也要履行披露和公告义务，但不需要遵守“慢走规则”。

2010年，证监会对中润公司和汤某军等5名责任人员作出处罚决定，认定中润公司通过大宗交易系统减持松辽汽车股份有限公司（以下简称ST松辽）股份达5%时，未履行信息披露义务，汤某军是上述未按规定报告、披露信息的直接负责主管人员；戴某明、李某卫、李某和傅某芬作为一致行动人，在共同持有ST松辽股份达5%时，未履行信息披露义务。中润公司、汤某军申辩称，公司通过大宗交易系统减持是一种协议交易模式，不适用原证券法第八十六条的规定，原证券法及《上市公司收购管理办法》中对5%披露要求是针对集中竞价交易模式即通过证券交易所的证券交易，且公司在大宗交易完成后的规定时间内及时公告了减持的信息。但证监会认为，投资者及其一致行动人通过大宗交易系统交易上市公司股份，属于《证券法》第八十六条和《上市公司收购管理办法》第十三条所述的“通过证券交易所的证券交易”。[5]

 

权益披露的股份

上市公司的股份分为有表决权的股份（普通表决权股份和超级表决权股份）、无表决权的股份（优先股）和可能享有表决权的股份（可转换为股票的公司债券）。权益披露主要是为了防止恶意收购的，因此针对的是“有表决权股份”的交易，优先股等无表决权的股份不计算在范围内，可转换为股票的公司债券的计算方法则复杂些。信息披露义务人涉及计算其拥有权益比例的，应当将其所持有的上市公司已发行的可转换为公司股票的证券中有权转换部分与其所持有的同一上市公司的股份合并计算，并将其持股比例与合并计算非股权类证券转为股份后的比例相比，以二者中的较高者为准；行权期限届满未行权的，或者行权条件不再具备的，无需合并计算。前款所述二者中的较高者，应当按下列公式计算：（1）投资者持有的股份数量/上市公司已发行股份总数；（2）（投资者持有的股份数量+投资者持有的可转换为公司股票的非股权类证券所对应的股份数量）/（上市公司已发行股份总数+上市公司发行的可转换为公司股票的非股权类证券所对应的股份总数）。“投资者持有的股份数量”包括投资者拥有的普通股数量和优先股恢复的表决权数量，“上市公司已发行股份总数”包括上市公司已发行的普通股总数和优先股恢复的表决权总数。[6]

 

权益披露的慢走规则

权益披露的时点包括触发点和增减变动披露点。权益披露触发点是首次持股达到5%，也就是成为大股东的那个时间点。增减变动披露点是对大股东持股比例变化的时间点。法律规定，在持股比例达到百分之五日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告，在上述期限内不得再行买卖该上市公司的股票，也就是禁止买卖的期限是3日。禁止买卖的期限也被称为“静默期”。此处法律给了证监会作出例外规定的授权，比如对于公募基金等完全不以取得控制权为目的的投资者，就应该免于权益披露。

大股东权益增减变动披露点有两个，分别是5%和1%。对大股东而言，在持股比例已经达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的有表决权股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告，在该事实发生之日起至公告后三日内，不得再行买卖该上市公司的股票，静默期是N+3。两个静默期的规定，让大宗持股的投资者必须“买买停停，停停再买”，而不能一步到位，这也被称为“慢走规则”。对于大股东权益增减变动披露，同样有例外规定的授权，考虑同上。

新证券法还增加规定，大股东所持该上市公司已发行的有表决权股份比例每增加或者减少1%的，也应当在该事实发生的次日通知该上市公司，并予公告。这期间没有买卖的限制。如前所述，证券法新增1%的披露点，来自证监会前副主席，全国人大代表高西庆的建议。他认为，应收紧信息披露规则，提高股权披露门槛，把现行“持有上市公司股份达到5%及每增减5%股份，需履行报告、公告义务”，修改为持有上市公司股份达到5%以后每增减1%股份，就必须履行报告、公告义务。[7]

值得注意的是，在实务中，对于触发点和增减变动披露点的5%、1%，以及证券法及相关规范中设定的2%、20%、30%、50%等持股比例，在取值上都是具体比例数字的前后一手。

 

权益披露的内容

证券法对权益披露触发点和增减变动披露点应当披露的内容作了原则性的规定，作为最低限度的要求，包括四大类。《证券法》第六十四条规定，依照前条规定所作的公告，应当包括下列内容：（一）持股人的名称、住所；（二）持有的股票的名称、数额；（三）持股达到法定比例或者持股增减变化达到法定比例的日期、增持股份的资金来源；（四）在上市公司中拥有有表决权的股份变动的时间及方式。

值得关注的是，新证券法新增的两项要求。一项是增加披露“资金来源”的要求，这一点的修改跟“宝万之争”直接相关，彼时万科管理层对宝能系的一个重大质疑就是宝能系背后保险资金和通过资管计划募集的资金，是否可以作为收购上市公司的资金，是否违反资金运用的规定，是否可以作为收购上市公司的合格主体。2015年12月，深交所也向宝能系旗下的钜盛华（收购主体）发出《关注函》，其中，“宝能系”借道杠杆资金举牌背后的相关权利行使、资金来源以及信息披露问题成为关注焦点。[8]另一项是增加披露“举牌股份的具体购买时间与方式”，这点要求与第3点“持股达到法定比例或者持股增减变化达到法定比例的日期”相比，不仅要求披露达到持股比例要求的静态时点，而且要求有动态的股份变动的时间或方式，可以对“埋伏式举牌”进行披露。

《上市公司收购管理办法》进一步细化了披露的要求，将公告内容明确分为简式权益变动报告书和详式权益变动报告书。对于投资者及其一致行动人不是上市公司的第一大股东或者实际控制人，其拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的5%，但未达到20%的，应当编制包括下列内容的简式权益变动报告书：（1）投资者及其一致行动人的姓名、住所；投资者及其一致行动人为法人的，其名称、注册地及法定代表人；（2）持股目的，是否有意在未来12个月内继续增加其在上市公司中拥有的权益；（3）上市公司的名称、股票的种类、数量、比例；（4）在上市公司中拥有权益的股份达到或者超过上市公司已发行股份的5%或者拥有权益的股份增减变化达到5%的时间及方式、增持股份的资金来源；（5）在上市公司中拥有权益的股份变动的时间及方式；（6）权益变动事实发生之日前6个月内通过证券交易所的证券交易买卖该公司股票的简要情况；（7）中国证监会、证券交易所要求披露的其他内容。前述投资者及其一致行动人为上市公司第一大股东或者实际控制人，其拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%，但未达到20%的，还应当披露本办法第十七条第一款规定的内容，即投资者及其一致行动人的控股股东、实际控制人及其股权控制关系结构图。[9]

投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的20%但未超过30%的，应当编制详式权益变动报告书，除须披露前条规定的信息外，还应当披露以下内容：（1）投资者及其一致行动人的控股股东、实际控制人及其股权控制关系结构图；（2）取得相关股份的价格、所需资金额，或者其他支付安排；（3）投资者、一致行动人及其控股股东、实际控制人所从事的业务与上市公司的业务是否存在同业竞争或者潜在的同业竞争，是否存在持续关联交易；存在同业竞争或者持续关联交易的，是否已做出相应的安排，确保投资者、一致行动人及其关联方与上市公司之间避免同业竞争以及保持上市公司的独立性；（4）未来12个月内对上市公司资产、业务、人员、组织结构、公司章程等进行调整的后续计划；（5）前24个月内投资者及其一致行动人与上市公司之间的重大交易；（6）不存在本办法第六条规定的情形；（7）能够按照本办法第五十条的规定提供相关文件。前述投资者及其一致行动人为上市公司第一大股东或者实际控制人的，还应当聘请财务顾问对上述权益变动报告书所披露的内容出具核查意见，但国有股行政划转或者变更、股份转让在同一实际控制人控制的不同主体之间进行、因继承取得股份的除外。投资者及其一致行动人承诺至少3年放弃行使相关股份表决权的，可免于聘请财务顾问和提供前款第（七）项规定的文件。[10]

 

注释：

[1] 《上市公司收购管理办法》（2020）第八十三条。

[2] 《上市公司收购管理办法》（2020）第二十二条。

[3] 《上市公司收购管理办法》（2020）第十四条。

[4] 参见《上市公司收购管理办法》（2020）第十五条。

[5] 《中国证监会行政处罚决定书（上海某润、汤某军等5名责任人员）》，（2010）24号。

[6] 参见《上市公司收购管理办法》（2020）第八十五条。

[7] 《高西庆：应收紧信披规则提高股权披露门槛》，载《证券时报》2017年3月14日。

[8] 《深交所发问宝能系：收购万科的钱从哪儿来？》，载《上海证券报》2015年12月1日。

[9] 参见《上市公司收购管理办法》（2020）第十六条。

[10] 参见《上市公司收购管理办法》（2020）第十七条。