关于专栏

2022年6月，我的新书《证券法通识》在中国法制出版社出版了。这本书主要面向广大投资者和企业家，也面向企业法务和律师，定位于“让证券法成为通识”。在写作过程中，我越来越感觉到把证券法写成通识太难了，结果也不尽如人意。而且，对于证券法这样一个总是跟随市场变化而调整的法律来说，书出来就已经过时了——今天的注册制，早已经不同于2020年的注册制；今天的证券交易所，也早已不是2020年那个意义上的证券交易所；今年年初修订的证券虚假陈述司法解释，让证券诉讼的整个格局都为之一变。因此，几乎在新书出版的同时，我就启动了这本书的修订工作。而具体的修订方式，我就打算以“证券法通识”专栏的方式进行——按照《证券法通识》所确定的逻辑框架，结合最新的法律法规、司法解释和案例和影响证券市场的大事件来重述证券法通识，化整为零，细水长流弥补这一版书的不足。我也希望通过这个专栏跟更多的读者交流探讨。以书会友，不亦乐乎。

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这是“证券法通识”专栏的第16篇文章。证券法为证券交易设定了“底线”与“红线”。所谓“底线”，就是证券法建立的证券交易的基本规则，也是证券交易的基础设施。

证券法建立了证券交易的基本规则，对证券交易的场所、交易方式、交易形式、收费方式、证券交易的监督与报告、以外币认购交易境内股票及境内投资者认购交易境外股票等作出了规定，划出了证券交易的“底线”，构建了证券交易的基础设施。

（一）证券交易的场所

《证券法》第三十七条规定，公开发行的证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易。非公开发行的证券，可以在证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所、按照国务院规定设立的区域性股权市场转让。

1. 证券法反对“地摊经济”。

证券交易，因为其具有信息不对称、无形、涉众、高频、标准化等特点，为了提高效率、促进价格形成、规范交易、防范风险，因此必须在固定的交易场所进行，保障交易的效率、安全和规范，而不允许私下买卖。这是因为，证券交易场所不仅提供规范、安全、全面的交易基础设施，而且对交易行为进行自律管理。比如，上海证券交易所的主要职能就包括：提供证券集中交易的场所、设施和服务；制定和修改本所的业务规则；按照国务院及中国证监会规定，审核证券公开发行上市申请；审核、安排证券上市交易，决定证券终止上市和重新上市等；提供非公开发行证券转让服务；组织和监督证券交易；组织实施交易品种和交易方式创新；对会员进行监管；对证券上市交易公司及相关信息披露义务人进行监管，提供网站供信息披露义务人发布依法披露的信息；对证券服务机构为证券发行上市、交易等提供服务的行为进行监管；设立或者参与设立证券登记结算机构；管理和公布市场信息；开展投资者教育和保护；法律、行政法规规定的及中国证监会许可、授权或者委托的其他职能。[1]

2. 区分对待公开发行证券的交易和非公开发行证券的转让。

对于公开发行的证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易，或者在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易。2021年9月以前，在我国只有上海证券交易所和深圳证券交易所两个依法设立的证券交易所，只有全国中小企业股份转让系统（新三板）一个国务院批准的其他全国性证券交易场所。2021年9月，证监会深化新三板改革，以现有新三板的精选层为基础组建了北京证券交易所。

2021年9月3日，北京证券交易所有限责任公司即注册成立，成为第三家证券交易所。根据《证券法》第三十七条第一款的字面表述，只有在这三个交易所的证券交易才能叫“上市交易”，包括“新三板”在内的其他交易场所一般叫挂牌交易。对于非公开发行的证券，则除了可以在证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所交易外，还可以在按照国务院规定设立的区域性股权市场转让。根据这一规定，区域性股权市场是私募发行转让证券的市场。我国公司法和证券法上一直注意区分“交易”与“转让”。原证券法第三十九条规定：“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。”因此，原先只有公开发行且在证券交易所上市的证券才能“交易”，而在新三板和其他区域性股权市场的证券只能“转让”。新三板的正式名称就是“全国中小企业股份转让系统”。新证券法明确了公开发行的证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易。2020年9月29日，全国股转公司修改部分业务规则，将其中“股票转让”的表述都改为“股票交易”，以符合《证券法》对新三板“国务院批准的全国性证券交易场所”的定位和新三板挂牌公司为“股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司”的界定。[2]

3. 区分市场层次。

所谓多层次资本市场，指的是适应不同行业、不同企业、不同发展阶段的多元化的融资需求，也适应不同风险偏好、不同资金实力的投资者的多元化投资需求，而建立的不同层次的金融产品交易市场。2003年，十六届三中全会首次提出“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构”，多层次资本市场建设正式提上日程。我国证券市场起步于20世纪90年代初，相当长一段时间以来都只有沪深两个交易所的主板市场。2004年5月，深交所设立了中小企业板；2009年10月深交所推出创业板；2012年7月，国务院批准设立全国中小企业股份转让系统（新三板）；2021年4月，深市主板与中小板正式实施两板合并；2021年9月，证监会在新三板精选层的基础上组建了北京证券交易所；加上主要服务于所在省级行政区域内中小微企业的私募股权市场，构建起了多层次资本市场的基本雏形。新证券法的第三十七条，加上第九十七条“证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所可以根据证券品种、行业特点、公司规模等因素设立不同的市场层次”的规定，首次在法律上确立了多层次资本市场的体系。

4. 区分场内市场与场外市场。

场内和场外之分，是区分金融交易的一个重要分类。在我国，通常来说，场内市场指的就是证券交易所市场，包括沪深京交易所的主板、原中小板、创业板市场和科创板。场外市场也叫OTC市场，场外交易，也被称为柜台交易或询价交易。场外市场又分为机构间市场和柜台市场，前者如我国的银行间市场，后者如银行柜台市场。在场外交易中，交易双方自主协商定价。最典型的场外市场是公募证券投资基金的申购和赎回（余额宝的申购赎回本质上就是一种场外交易），而在交易所像买股票一样买基金就是场内交易（本质上是从其他基金持有人手里购买）。

（二）证券交易的方式

《证券法》第三十八条规定，证券交易所上市交易应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他方式。对于什么是“公开的集中交易方式”，法律并没有作出明确规定。上海证券交易所2020年修订的交易规则里重申了“证券交易采用无纸化的集中交易或经中国证券监督管理委员会批准的其他方式”。从上交所的交易规则来看，所谓的公开的集中交易方式主要是指在证券交易所内，集中利用证券交易所的系统，在集中的交易时间，通过证券交易所的会员集中进行，相关交易数据和行情充分公开的交易，主要包括两大类：竞价交易和大宗交易。

1. 公开的集中交易的具体方式。

一是竞价交易。竞价交易是股东通过证券交易所集中竞价交易系统进行的股票转让。竞价交易采用集合竞价和连续竞价两种方式。集合竞价是指在规定时间内接受的买卖申报一次性集中撮合的竞价方式；连续竞价是指对买卖申报逐笔连续撮合的竞价方式，当前竞价交易阶段未成交的买卖申报，自动进入当日后续竞价交易阶段。证券竞价交易按价格优先、时间优先的原则撮合成交。成交时价格优先的原则为：较高价格买入申报优先于较低价格买入申报，较低价格卖出申报优先于较高价格卖出申报。成交时时间优先的原则为：买卖方向、价格相同的，先申报者优先于后申报者。先后顺序按交易主机接受申报的时间确定。

二是大宗交易。大宗交易是指符合单笔买卖申报数量不低于一定数量（比如30万股），或者交易金额不低于一定金额（比如200万元人民币）等几种大宗买卖的情形下，为了不影响股价波动，可以采用的交易方式。大宗交易的申报方式较为灵活，包括意向申报、成交申报、固定价格申报等。大宗交易的价格确定上，有价格涨跌幅证券的成交申报价格，由买方和卖方在当日价格涨跌幅限制范围内确定。无价格涨跌幅限制证券的成交申报价格，由买卖双方在前收盘价格的上下30%或当日已成交的最高、最低价格之间自行协商确定。大宗交易不纳入交易所即时行情和指数的计算，成交量在大宗交易结束后计入该证券成交总量。[3]大宗交易和竞价交易之间的关系可以理解为批发和零售的关系。各有利弊。在2015年宝能系举牌万科的过程中，主要都是通过集合竞价进行的。而在后续恒大集团从一致行动人手中受让股票的时候，则是通过大宗交易完成的。[4]

2.其他交易方式。

除了公开的集中交易方式外，上市证券的交易方式主要还有协议转让、要约收购、协议收购、做市交易、固定价格交易等。这些方式中，只有要约收购是通过公开的集中交易方式进行的。

（1）协议转让与协议收购。协议转让和协议收购是交易双方私下达成交易约定，出让方和受让方依据依法订立的协议，再向交易所申请转让上市公司流通股股份。[5]上市公司大股东转让股份，一般采用协议转让的方式，否则通过集合竞价交易，势必引起股价波动。而且通过集合竞价或大宗交易方式转让的，对大股东一定期限内的转股数量也有限制。比如，根据《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称《减持新规》），大股东、特定股东在任意连续90日内，集中竞价交易减持不得超过公司总股本的1%，大宗交易减持不得超过2%；同时，大宗交易的受让方在受让后6个月内不得转让。协议转让在证券交易所内进行，在中国登记结算机构办理过户交割，但无需通过证券交易所交易系统。根据《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》的规定，股份转让价格不低于转让协议签署日（当日为非交易日的顺延至次一交易日）公司股份大宗交易价格范围的下限。协议转让的问题，与大股东减持、上市公司收购等往往连在一起。根据《减持新规》，通过协议转让方式减持股份并导致股份出让方不再具有上市公司大股东身份的，股份出让方、受让方应当在减持后6个月内继续遵守有关规定——在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%。2017年，作为宝万之争的一个标志性事件，华润股份以“央企不与地方争利”为理由，通过协议转让的方式将所持有的股份全部转让给了深圳地铁集团。[6]

（2）做市交易。全国中小企业股份转让系统公司于2019年12月27日下发了《全国中小企业股份转让系统股票交易规则》，明确了新三板股票交易规则。新三板可以采取做市交易方式、集合竞价交易方式、连续竞价交易方式以及中国证监会批准的其他交易方式。做市商应在全国股转系统持续发布买卖双向报价，并在其报价数量范围内按其报价履行与投资者的成交义务。做市交易方式下，投资者之间不能成交。2022年5月，证监会发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》，在科创板引入做市商机制。

（3）固定价格交易。2019年3月1日，上交所发布了《上海证券交易所科创板股票盘后固定价格交易指引》，科创板引入了盘后固定价格交易方式。盘后固定价格交易指在竞价交易结束后，投资者通过收盘定价委托，按照收盘价买卖股票的交易方式。盘后固定价格交易是盘中连续交易的有效补充，可以满足投资者在竞价撮合时段之外以确定性价格成交的交易需求，也有利于减少被动跟踪收盘价的大额交易对盘中交易价格的冲击。盘后固定价格交易时间是每个交易日的15:05至15:30，当日15:00仍处于停牌状态的股票不进行盘后固定价格交易。

（三）证券交易的形式

《证券法》第三十九规定，证券交易当事人买卖的证券可以采用纸面形式或者国务院证券监督管理机构规定的其他形式。关于交易形式这个法条是有一条比较古老的法条，1998年的证券法在第三十四条就规定“证券交易当事人买卖的证券可以采用纸面形式或者国务院证券监督管理机构规定的其他形式”。20多年过去了，这条规定沿用至今，但实践中，已经难寻纸面形式的证券。对于交易形式，三大证券交易所和新三板都已经明确规定了“无纸化”的形式。《上海证券交易所交易规则》和《深圳证券交易所交易规则》都规定：“证券交易采用无纸化的集中交易或经中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）批准的其他方式。”《全国中小企业股份转让系统股票交易规则》也规定：“股票交易采用无纸化的公开交易形式，或经中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）批准的其他交易形式。”

（四）证券交易的收费

由于我国证券在证券交易所上市交易采用的是公开的集中交易方式，在证券交易所，通过证券交易所的会员集中进行交易，并接受证券监督管理部门的严格监管。因此，证券交易除了涉及证券本身的对价外，还要支付一些费用。以在交易所买卖股票为例，这些费用通常包括：印花税（国家收取）、证券交易监管费（证监会收取）、证券交易经手费（证券交易所收取）、过户费（中国登记结算公司收取）、券商交易佣金（券商收取），这些费用统一由证券公司代收。

关于券商交易佣金的收取标准，2002年证监会与原国家计委、国家税务总局发布了《关于调整证券交易佣金收取标准的通知》，规定A股、B股、证券投资基金的交易佣金实行最高上限向下浮动制度，证券公司向客户收取的佣金（包括代收的证券交易监管费和证券交易所手续费等）不得高于证券交易金额的3‰也不得低于代收的证券交易监管费和证券交易所手续费等。

《证券法》第四十三条规定，证券交易的收费必须合理，并公开收费项目、收费标准和管理办法。新证券法删除了“证券交易的收费项目、收费标准和管理办法由国务院有关主管部门统一规定”的表述。但是，证监会对于证券交易收费还是会有所规范。《证券公司监督管理条例》第四十条规定，证券公司向客户收取证券交易费用，应当符合国家有关规定，并将收费项目、收费标准在营业场所的显著位置予以公示。2019年7月，证监会就《证券经纪业务管理办法（征求意见稿）》向社会征求意见，其中就规定，证券公司收取的交易佣金应当与代收的印花税、证券监管费、证券交易经手费、过户费等其他费用分开列示，并按照规定与约定提供给投资者。证券公司向投资者收取证券交易佣金，不得有下列行为：（1）收取的佣金明显低于证券经纪业务服务成本；（2）使用“零佣”“免费”等用语进行虚假宣传；（3）违反反不正当竞争和反垄断规定的其他行为。

券商之间的竞争非常激烈，一段时间以来，券商交易佣金的上限是千分之三，但并没有下限的规定。这导致经纪业务交易佣金的价格战一直是行业内关注的热点问题，诸多券商都在各种渠道推行低佣，低佣金并不鲜见。

券商的收费问题也是实务中发生较多争议的问题，特别是在一些券商的新业务中，收费是否合理，是否明确告知成为必争之地。比如，有原告投资者认为，证券公司在签署《融资融券业务风险面谈记录》时将交易手续费标准隐藏其中，之后签订的《融资融券业务合同》未再约定交易手续费收取标准对原告构成欺诈。法院认为，原告是一个成年人，且文化水平较高，如果认为自己缺乏证券知识，就更应该仔细阅读《融资融券业务风险面谈记录》的内容后再签字，但是，原告在第4条下面签署了“理解并同意”，证明其阅读并知晓交易收费标准，并不是随便或者被骗签字。其次，原告诉称其当时没有通读原文，未注意被告在文中隐藏了手续费的收费标准。这说明不是被告偷偷隐藏交易手续收费标准，人为设置收费陷阱，故意对其实施欺诈行为，而是原告自己不阅读条文内容所致。同时，法院还认为，原告既不能以其他证券公司的交易手续费收费标准低来判断被告的收费是否存在欺诈，又不能以证券协会等公布的平均收费标准判断被告是否存在欺诈，更不能以其他股民与被告达成的收费协议判断被告存在欺诈行为。[7]

（五）证券交易的监督与报告

《证券法》第六十一条规定，证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其从业人员对证券交易中发现的禁止的交易行为，应当及时向证券监督管理机构报告。

在我国，证券市场的监督管理由专门的证券监管机构负责，但证券监管机构毕竟离一线市场较远，而证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其从业人员处于证券市场一线，把握证券市场的实时动向。法律规定这些机构和人员向证券监督管理机构及时报告证券交易中发现的禁止的交易行为的义务，对于守住证券市场依法合规运行第一道关口，拓宽证券执法重要的线索来源十分有必要。

根据上海证券交易所的《交易规则》，上交所对下列可能影响证券交易价格或者证券交易量的异常交易行为予以重点监控：可能对证券交易价格产生重大影响的信息披露前，大量买入或者卖出相关证券；以同一身份证明文件、营业执照或其他有效证明文件开立的证券账户之间，大量或者频繁进行互为对手方的交易；委托、授权给同一机构或者同一个人代为从事交易的证券账户之间，大量或者频繁进行互为对手方的交易；两个或两个以上固定的或涉嫌关联的证券账户之间，大量或者频繁进行互为对手方的交易；大笔申报、连续申报或者密集申报，以影响证券交易价格；频繁申报或频繁撤销申报，以影响证券交易价格或其他投资者的投资决定；巨额申报，且申报价格明显偏离申报时的证券市场成交价格；一段时期内进行大量且连续的交易；在同一价位或者相近价位大量或者频繁进行回转交易；大量或者频繁进行高买低卖交易；进行与自身公开发布的投资分析、预测或建议相背离的证券交易；在大宗交易中进行虚假或其他扰乱市场秩序的申报；本所认为需要重点监控的其他异常交易。《交易规则》同时规定，会员及其营业部发现投资者的证券交易出现所列异常交易行为之一，且可能严重影响证券交易秩序的，应当予以提醒，并及时向本所报告。[8]

此外，值得注意的是，在新兴科技的背景下，对于证券市场异常交易和违法行为的监测和报告方式也在不断升级——一张大网正在织成，“天网恢恢，疏而不漏”。比如，2012年，证监会专门成立中证资本市场运行统计监测中心有限责任公司，2020年5月正式更名为中证数据有限责任公司。更名后的公司职责是，承担证券期货业监管大数据中心的建设、运行和维护，负责数据采集、加工、汇总、存储、管理和治理；协助统筹中国证监会监管大数据分析需求，包括统计查询、风险监测、数据挖掘及其他监管应用；根据大数据分析需求，提出大数据监管应用系统和分析软件需求，按相关规定提交开发机构开发，并参与上线测试，负责验收；按照相关规定提供数据及分析等服务；中国证监会交办的其他工作。[9]

（六）以外币认购交易境内股票及境内投资者认购交易境外股票

《证券法》第二百二十五条规定，境内公司股票以外币认购和交易的，具体办法由国务院另行规定。境内公司以外币认购和交易的股票，也就是人民币特种股票或B股，与人民币普通股票（A股）相对应。B股公司的注册地和上市地都在境内，以人民币标明面值，以外币认购和买卖。1992年我国出于吸引外资等政策考虑设计了B股，专供境外人士和机构以外币认购。目前，B股已对境内的投资者开放，但B股市场已经相当冷清。一方面是没有新的B股股票发行，另一方面现存不到100家股票交投也不是很活跃。因此，B股未来走向如何是监管层的一个重要政策考量。对此，证券法授权国务院对B股交易作出另行规定。

相比B股，更加值得注意的是境内投资者交易境外的股票。按照现行法律法规，境内居民可以通过购买合格境内机构投资者（QDII）基金产品份额、参与“沪港通”交易等合法渠道投资境外证券市场。除此之外，证监会并未批准任何境内外机构开展为境内投资者参与境外证券交易提供服务的业务。市场上有一些境外证券经营机构与境内互联网公司合作，通过境内互联网公司的平台网站或移动客户端为境内投资者投资境外证券市场提供交易渠道和服务。《证券法》规定，未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得经营证券业务。《证券公司监督管理条例》也规定，境外证券经营机构在境内经营证券业务，应当经国务院证券监督管理机构批准。由于没有相应的法律保障，且证券投资账户及资金均在境外，一旦发生纠纷，投资者权益将无法得到有效保护。[10]

注释：

[1] 参见上海证券交易所官网“本所简介”。[2] 《全国股转公司修改部分业务规则表述“股票转让”改为“股票交易”》，载《中国证券报》2020年9月29日。[3] 以上参见《上海证券交易所交易规则》（2020年第二次修订）。[4] 参见华生：《万科模式：万科之争大事记》，东方出版社2017年版。[5] 参见《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》（2021）。[6] 参见华生：《万科模式：万科之争大事记》，东方出版社2017年版，第158页。[7] 李某与某证券股份有限公司某证券营业部、某证券股份有限公司证券纠纷一审民事判决书，（2015）深罗法民二初字第4864号。[8] 参见《上海证券交易所交易规则》（2020年第二次修订）。[9] 参见中证数据有限责任公司官网的公司介绍。[10] 参见证监会的风险提示，http://www.csrc.gov.cn/csrc/c106299/c1600712/content.shtml，最后访问时间：2022年10月5日。