关于专栏

2022年6月，我的新书《证券法通识》在中国法制出版社出版了。这本书主要面向广大投资者和企业家，也面向企业法务和律师，定位于“让证券法成为通识”。在写作过程中，我越来越感觉到把证券法写成通识太难了，结果也不尽如人意。而且，对于证券法这样一个总是跟随市场变化而调整的法律来说，书出来就已经过时了——今天的注册制，早已经不同于2020年的注册制；今天的证券交易所，也早已不是2020年那个意义上的证券交易所；今年年初修订的证券虚假陈述司法解释，让证券诉讼的整个格局都为之一变。因此，几乎在新书出版的同时，我就启动了这本书的修订工作。而具体的修订方式，我就打算以“证券法通识”专栏的方式进行——按照《证券法通识》所确定的逻辑框架，结合最新的法律法规、司法解释和案例和影响证券市场的大事件来重述证券法通识，化整为零，细水长流弥补这一版书的不足。我也希望通过这个专栏跟更多的读者交流探讨。以书会友，不亦乐乎。

 

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这是“证券法通识”专栏的第9篇文章。证券法约束公开发行的第二条缰绳就是注册制。注册是证券法对证券公开发行进行事前把关的一种方式。但在中国证券市场上，注册制还有更重大的意义，代表着证券市场精神气质的转变。而中国证券市场的注册制，也有自身独特的特点。

证券法之所以明确规定“公开发行”的法定情形，是为了对属于公开发行的行为在事前、事中、事后进行全面的规制，其中最重要的是事前的准入。原证券法的准入方式是核准，新证券法的许可方式是注册。注册制，是证券法约束公开发行的第二条缰绳。《证券法》第九条第一款规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。从这一条文来看，公开发行证券应当满足两方面的条件，即实体上必须符合法律、行政法规规定的条件，程序上必须经过注册。从核准制转到注册制，是新证券法最大的变化。

 

什么是注册制？

 

1. 注册制意味着从依赖政府向相信市场的转变。

注册制的核心在于通过充分的信息公开，让投资者自主选择、自负盈亏，真正发挥市场的作用，让政府监管的重心由事前实质审查转为事后严格执法。与核准制下的审核标准不同的是，注册制不对上市企业的经营业绩和资质提出明确要求，只要企业符合基本要求，提供信息真实，便可注册上市，定价也由市场自主决定。原证监会主席肖刚曾指出：“企业拥有发行股票筹集资本的天然权利，只要不违背国家利益和公众利益，企业能不能发行、何时发行、以什么价格发行，均应由企业和市场自主决定。”[1]这或许真是注册制的精髓。

2. 注册制意味着从奖励强者到激励创新的转变。

原证券法中对于证券公开发行设置了刚性的“盈利能力”指标，对发行企业的经营利润作出了量化规定，这是与核准制相适应的，便于中心化和标准化的审核，是让强者更强的游戏。新证券法将证券公开发行的条件改为“具有持续经营能力”，这不是文字游戏，而是一种监管思路的转变，是与注册制相适应的。经营能力比盈利能力更加包容和多元，也更有理由交给去中心化的市场去自主判断。在科创板的发行条件中，就取消了关于盈利业绩、不存在未弥补亏损、无形资产占比等方面的要求，增强了发行条件的包容性。之所以科创板会率先设置包容性的发行条件，是因为这更有利于创新型企业的上市融资。创新型企业在特定发展阶段具有高成长、高投入、实现盈利的周期较长等特点。部分创新型企业虽然具有持续经营的能力，但可能存在尚未盈利或未弥补亏损的问题。根据原证券法，这些企业上市就存在障碍。这一小小的改变，对中国资本市场的影响可能十分深远。资本市场的主要功能在于价值发现和资源配置，帮助真正有潜力、有前景而又缺乏金融支持的优秀公司，更重要的是“雪中送炭”，而不是“锦上添花”。只有鼓励更多的、暂时没有盈利的、真正“缺钱”的创新型企业上市，才能用更多精彩的创业故事去激励创新精神。

3. 注册制意味着从获取批文向信息公开的转变。

在审批制和核准制下，因为有复杂漫长的审核程序和政府的信用背书，上市公司的身份含金量很高，是极其稀缺的资源，获得上市批文成为重中之重。无论是发行人、中介机构，还是监管部门，都把工作重心和资源配置到发行审核环节。一些发行人和中介机构甚至不惜以造假、行贿等违法犯罪行为谋求上市的机会；而一旦上市，即大功告成、高枕无忧。上市公司不注重公司治理和信息公开，违法违规问题频出。据统计，2019年证监会共下发136份行政处罚书和13份市场禁入决定书，其中涉及内幕交易的案件多达55宗，涉及信披违规案件有29宗，中国证券市场的信息公开程度可见一斑。更加离奇的是，由于上市公司身份的奇货可居，一些有着重大违法行为或者已经不符合条件，依法应该退市的上市公司，却因为“壳资源”的炒作而苟延残喘，甚至身价倍增。在注册制下，这些情况都会得到根本性的改变。上市流程大为精简，上市公司也不再是稀缺资源，退市会成为常态，证券市场的核心转向信息公开。新证券法专门设置了信息披露一章，强调应当真实、准确、完整地披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，并且保证信息披露的及时性和公平性。正如有学者所言，注册制的要义是从“审出一家好公司”转向“审出一家真公司”。[2]同时，对于信息披露违法行为，新证券法大幅度提高了违法成本。对于上市公司信息披露违法行为，从原来最高可罚款60万元，提高到1000万元；对于发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事虚假陈述行为，或者隐瞒相关事项导致虚假陈述的，最高可罚1000万元。

 

中国式的注册制

 

新证券法规定的注册制有几大特点，这些特点体现了从核准制向注册制转变的痕迹。

一是仍然设置明确的发行条件。证券的公开发行，必须符合法律、行政法规规定的条件，这些条件分别规定在首次发行、再融资和发行债券的条款中。

二是多部门注册。股票和公司债券的发行由证监会注册；银行间债券市场非金融企业债务融资工具的注册由银行间市场交易商协会负责；国家发展和改革委员会为企业债券的法定注册机关，发行企业债券应当依法经国家发展和改革委员会注册。

三是分步实施注册制。《证券法》第九条第一款明确规定，证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。

因此，过渡期的注册制实际上是与核准制双轨并行的注册制。2020年2月29日，国务院办公厅发布《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》，其中明确了注册制的实施步骤：“证监会要会同有关方面依据修订后的证券法和《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》的规定，进一步完善科创板相关制度规则，提高注册审核透明度，优化工作程序。研究制定在深圳证券交易所创业板试点股票公开发行注册制的总体方案，并及时总结科创板、创业板注册制改革经验，积极创造条件，适时提出在证券交易所其他板块和国务院批准的其他全国性证券交易场所实行股票公开发行注册制的方案。相关方案经国务院批准后实施。在证券交易所有关板块和国务院批准的其他全国性证券交易场所的股票公开发行实行注册制前，继续实行核准制，适用本次证券法修订前股票发行核准制度的规定。”

在新证券法实施前，科创板已经进行注册制试点。按照分步实施注册制的安排，新证券法实施后第一个落地的是创业板的注册制。《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（以下简称《创业板首发办法》）立法说明中明确指出，创业板注册制相关制度充分借鉴了科创板注册制的试点经验，在发行条件、注册程序以及监督管理等主要方面均与科创板规则基本保持一致。2021年11月，北交所开板，同步试点注册制改革，服务“更早、更小、更新”的企业的融资发展。2022年1月，证监会印发2022年度立法工作计划，表示要落实中央经济工作会议关于全面实行股票发行注册制的决策部署，制定《首次公开发行股票注册管理办法》《上市公司证券发行注册管理办法》等规章，全面注册制稳步推进。

 

注册制的基本流程

 

注册制是通过对证券公开发行管理方式的调整，在本质上将对政府的依赖转为对市场的信任，在形式上则表现为公开发行流程的改变。需要注意的是，如果单单从流程上来理解注册制，则难以把握注册制的精髓，注册制本身也极容易走样。以2022年深交所实行核准制的主板和实行注册制的创业板的首次公开发行并上市为例（见下表），二者在具体流程上差别并不很大，但实质上却有很大的差别，否则就无改革的必要了。[3]相比核准制和注册制的流程，总体上都分为申报前准备、申报、审核、核准/注册、发行上市五个阶段；其中核心的差异在审核阶段——核准制下由证监会进行审核和核准，注册制下由交易所和证监会分别进行审核和注册。

工作阶段	工作内容
改制与设立股份公司	1.企业拟定改制方案，聘请证券中介机构对方案进行可行性论证；2.对拟改制的资产进行审计、评估，签署发起人协议，起草公司章程等文件；3.设置公司内部组织机构，设立股份有限公司。
尽职调查与辅导	1.向当地证监局申报辅导备案；2.保荐机构和其他中介对公司进行尽职调查、问题诊断、专业培训和业务指导；3.完善组织机构和内部管理，规范企业行为，明确业务发展目标和募集资金投向；4.对照发行上市条件对存在的问题进行整改，准备首次公开发行申请文件；5.当地证监局对辅导情况进行验收。
申报	1.企业和证券中介按照证监会/证券交易所的要求制作申请文件；2.保荐机构进行内核并向证监会/证券交易所尽职推荐。
审核和核准/注册	主板一般流程：1.证监会对申请文件进行初审，符合申报条件的，在5个工作日内受理申请文件；2.证监会向保荐机构反馈意见，保荐机构组织发行人和中介机构对相关问题进行回复；3.证监会根据反馈回复继续审核，预披露申请文件，召开初审会；4.证监会发审委召开会议对申请文件和初审报告进行审核，对发行人上市申请做出决议；5.依据发审委审核意见，证监会对发行人申请作出决定。
创业板一般流程：1.交易所对申请文件核对，符合申报条件及要求的，在5个工作日内受理；2.受理后20个工作日内，交易所通过问询的方式向保荐机构反馈意见，保荐机构组织发行人和中介机构对审核意见进行回复；3.交易所根据回复情况，可进行多轮问询；如无需进一步问询，交易所出具审核报告；4.交易所发布上市委会议通知，组织上市委会议，上市委审议发行人是否符合创业板的发行条件、上市条件、信息披露要求；5.如符合创业板的发行条件、上市条件、信息披露要求，交易所向证监会提交注册申请，证监会接受注册申请后20个工作日内反馈注册结果。
路演、询价与定价	1.发行人在本所网站及符合证监会规定的媒体全文披露招股说明书及发行公告等信息；2.主承销商与发行人组织路演，向投资者推介。3.主承销商与发行人通过直接定价或询价定价的方式确定发行价格。
发行与上市	1.向证券交易所提交发行与承销方案备案材料（创业板适用）；2.根据证监会规定的发行方式公开发行股票或根据发行方案备案的发行方式公开发行股票；3.在登记结算公司办理股份的托管与登记；4.挂牌上市；5.提交发行承销总结（创业板适用）。

 

需要注意的是，由于我国证券法将公开发行分为募集设立股份公司并公开发行股票、公司首次公开发行新股、上市公司发行新股、公开发行存托凭证、公开发行公司债券五种类型，因此注册制的具体流程也有五套。比如《公司债券发行与交易管理办法》规定了债券注册的流程；《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》规定了创业板上市公司发行股份（包括向不特定对象和特点对象发行股份[4]）和可转债的注册流程。这些流程总体上大同小异，而通常所说的注册制流程指的就是IPO的注册制流程。比较特殊的是企业债的注册流程——国家发展改革委指定相关机构负责企业债券的受理、审核；其中，中央国债登记结算有限责任公司为统一的受理机构，中央国债登记结算有限责任公司、中国银行间市场交易商协会为审核机构；两家机构受理、审核后报国家发展改革委注册。同样需要注意的是，整个注册的过程都伴随着承销与保荐。因此，承销与保荐是注册制的重要组成部分。完整的注册制既包括各类公开发行具体的注册流程，也包括承销与保荐。

 

注册的豁免

为了平衡企业融资便利和投资者保护之间的关系，从各国证券市场的实践来看，对证券公开发行都有免予正式许可程序的例外。这些例外主要包括小额公开发行的豁免，面向专业投资者公开发行的豁免，等等。我国证券法也不例外。

1. 从“四个豁免”到“半个豁免”。

2013年以来，中国互联网金融迅猛发展，网络股权众筹作为一种新型的融资业态盛极一时，互联网股权众筹合法化的呼声也一直存在。从支持小微企业融资，创新企业融资方式的角度来看，《证券法》修订草案一读稿的一个重要亮点就是建立公开发行豁免注册制度，规定向合格投资者发行、众筹发行、小额发行、实施股权激励计划或员工持股计划等豁免注册的情形（统称“四个豁免”）。三读稿仍然规定，在满足特定的募资金额和发行人条件的前提下，通过互联网平台和证券公司公开发行证券可以豁免注册或核准。但由于三读稿征求意见期间，我国出现大量的P2P爆雷事件，为了稳妥起见，新证券法只保留了对员工持股计划的豁免注册。因为新证券法不仅没有规定一读稿的其他三个豁免，也没有规定股权激励计划的豁免，因此也被称作“半个豁免”。

2. 非公开发行的豁免注册。

对于非公开发行证券，也就是所谓的“私募”，证券法上是绝对豁免注册的。私募属于当事人意思自治的范畴，国家不介入干预，其原理在于信息对称的推定。但是，《证券法》第九条第三款规定，非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。否则，就属于公开发行，需要进行注册。非公开发行由交易场所或证券业协会等进行自律管理，在发行阶段多实行备案制，在发行文件、持续信息披露等方面的要求都较为宽松，交由相关主体充分的意思自治。以非公开发行公司债券为例，根据《公司债券发行与交易管理办法》的规定，非公开发行的公司债券应当向合格投资者发行，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式，每次发行对象不得超过二百人；非公开发行的公司债券仅限于在合格投资者范围内转让；转让后，持有同次发行债券的合格投资者合计不得超过二百人；非公开发行公司债券，承销机构或自行销售的发行人应当在每次发行完成后五个工作日内向中国证券业协会备案；非公开发行公司债券的募集资金使用，发行人信息披露的时点、内容等，都按照募集说明书的约定履行。[5]需要说明的是，非公开发行证券同样存在损害投资者利益的问题，但证券法仅能确立规制公开发行的有限目标，难以面面俱到。

 

未依法注册的法律责任

 

未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券，否则就要承担擅自或变相公开发行证券的法律责任。

1. 民事责任。

证券法没有明确规定违法公开发行证券的民事责任。但司法机关通常会认为，违法公开发行证券的行为属于违反了法律的效力性强制性规定，所涉合同应属无效合同。比如，在黄某与广西某生态农业有限公司、许某合同纠纷案中，《入股协议书》《入股协议书（A轮）》均约定，公司30%股份拆分为150股进行新股东发展筹划，向黄某出售其股份。法院认为，生态农业公司未经相关职能部门批准，违反法律关于股份发行的规定，属于非法证券行为，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条之规定，涉案合同违反了法律的强制性规定，应属无效合同。[6]

2. 行政责任。

《证券法》第一百八十条规定，违反本法第九条的规定，擅自公开或者变相公开发行证券的，责令停止发行，退还所募资金并加算银行同期存款利息，处以非法所募资金金额百分之五以上百分之五十以下的罚款；对擅自公开或者变相公开发行证券设立的公司，由依法履行监督管理职责的机构或者部门会同县级以上地方人民政府予以取缔。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款。从实务来看，擅自公开或者变相公开发行证券的行政处罚案例不多，原因在于按照机构监管的理念，此类行为未经证券监督管理机构核准或注册，不属于监管对象范围。但是有一些刑事判决会涉及监管部门对发行行为性质的认定。比如，在闫某某等非法经营罪案件中，中国证券监督管理委员会关于某集团有关行为认定意见的复函证实，中国证券监督管理委员会从未核准过“美国（沈阳）某国际集团公司”及“沈阳某经贸投资发展有限公司”公开发行股票，上述两公司及于某直接向客户销售股票、销售产品赠送股票等行为属于《证券法》第一百八十八条规定的擅自公开发行股票。[7]

3. 刑事责任。

《刑法》第一百七十九条规定了擅自发行股票、公司、企业债券罪。未经国家有关主管部门批准，擅自发行股票或者公司、企业债券，数额大、后果严重或者有其他严重情节的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。擅自或变相公开发行证券极易演变为严重的犯罪行为。比如，2010年1月至2011年12月，未经证监会批准，以中国人参控股有限公司计划在美国上市，购买公司原始股票上市后可以获得高额回报为名，由张某召集、组成的以迟某、熊某、胡某、崔某等人为骨干的销售团队，采用通过电话联系、“口口相传”等方式联系投资者，吸引投资者购买该公司发行的股票。同时在长春市及沈阳、延吉等地，举办多场股票推介会，介绍、洽谈增发股票业务，并采取播放宣传片夸大收益及发放宣传手册等公开、变相公开方式向社会不特定对象以每股3.6元的股价出售公司股票。投资者通过银行转账、缴纳现金等方式支付购买股票款项后，与中国人参控股有限公司签订《购买股票协议书》《股权确认书》，作为投资者认购、持有公司股票的证明。其间，共向224名投资者发行股票990万股，收取投资者股本金人民币2935.26万元；其中130名投资者为不特定对象，共购买股票628万股，总金额2267.47万元。法院认为，张某伙同他人，未经中国证监会批准，擅自公开发行股票，发行数额巨大，其行为已构成擅自发行股票罪，应依法惩处。[8]

注释：

[1] 第一财经：《谈注册制、退市力度、公司分红……肖钢在这个会上都说了些啥》，

https://baijia-hao.baidu.com/s?id=1671567082364149607&wfr=spider&for=pc，最后访问时间：2022年4月16日。

[2] 参见李有星、潘政：《科创板发行上市审核制度变革的法律逻辑》，载《财经法学》2019年第4期。

[3] 参见深圳证券交易所官方网站“发行上市流程”，

http://www.szse.cn/ipo/guide/progress/index.html，最后访问时间：2022年8月29日。

[4] 根据《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》第二十八条的规定，上市公司申请向特定对象发行股票的，适用简易程序。交易所采用简易程序的，应当在收到注册申请文件后，二个工作日内作出是否受理的决定，自受理之日起三个工作日内完成审核并形成上市公司是否符合发行条件和信息披露要求的审核意见。

[5] 参见《公司债券发行与交易管理办法（2015）》。

[6] 黄某航与广西某美生态农业有限公司、许某光合同纠纷一审民事判决书，（2019）桂0103民初2074号。

[7] 闫某某等非法经营罪一审刑事判决书，（2014）昌刑初字第00288号。

[8] 张某擅自发行股票、公司、企业债券罪一审刑事判决书，（2019）吉0102刑初464号。