关于专栏

2022年6月，我的新书《证券法通识》在中国法制出版社出版了。这本书主要面向广大投资者和企业家，也面向企业法务和律师，定位于“让证券法成为通识”。在写作过程中，我越来越感觉到把证券法写成通识太难了，结果也不尽如人意。而且，对于证券法这样一个总是跟随市场变化而调整的法律来说，书出来就已经过时了——今天的注册制，早已经不同于2020年的注册制；今天的证券交易所，也早已不是2020年那个意义上的证券交易所；今年年初修订的证券虚假陈述司法解释，让证券诉讼的整个格局都为之一变。因此，几乎在新书出版的同时，我就启动了这本书的修订工作。而具体的修订方式，我就打算以“证券法通识”专栏的方式进行——按照《证券法通识》所确定的逻辑框架，结合最新的法律法规、司法解释和案例和影响证券市场的大事件来重述证券法通识，化整为零，细水长流弥补这一版书的不足。我也希望通过这个专栏跟更多的读者交流探讨。以书会友，不亦乐乎。

 

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这是“证券法通识”专栏的第12篇文章，介绍注册制下的保荐与承销。保荐与承销是公开发行证券十分重要的组成部分，也是注册制十分重要的组成部分。保荐贯穿于证券公开注册发行的事前事中事后全过程；而注册完成后，承销才开始；发行完成后，承销也就终止了。

 

在证券公开发行的具体程序中，除了发行人、审核机构和注册机构外，还始终伴随着两种角色，那就是保荐机构和承销机构。发行人在报送公开发行的申请文件时，就应当报送保荐人出具的发行保荐书、承销机构名称及有关的协议；而当保荐或者签字保荐代表人出现正在被中国证监会立案调查或者正在被司法机关侦查，尚未结案的情形时，将会导致中止审核。可见保荐机构和承销机构的重要性。实际上，在此之前，当一个公司决定公开发行证券时，通常第一步就是找保荐机构或承销机构进行可行性论证；在此基础上，再由保荐机构或承销机构牵头或协助发行人进行尽职调查、上市辅导、制作上市文件、推进审核和注册程序等。因此，保荐与承销是公开发行证券十分重要的组成部分，也是注册制十分重要的组成部分。核准制下也有保荐与承销，但其定位与注册制下的保荐与承销并不相同。一言以蔽之，核准制下的保荐与承销主要目的是为了获得批文，而注册制下的保荐与承销主要目的在于专业把关。保荐与承销通常是不分家的，因此基本上可以视为一体。但保荐与承销也是有区别的，保荐贯穿于证券公开注册发行的事前事中事后全过程；而注册完成后，承销才开始；发行完成后，承销也就终止了。

 

 

 

“保荐+承销”的范围

 

保荐指的是保荐机构推荐发行人证券发行上市，并在上市后持续督导发行人履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务的过程。[1]承销则是在证券公开发行获得注册后，承销机构将证券从发行人手里销售到投资者手里从而完成证券发行的过程。保荐制度是我国证券发行制度中别有特色的制度，于2004年开始探索施行，2005年修订《证券法》时将其正式上升到法律规定并延续至今。在2005年以前，我国证券公开发行过程中只有承销人，并没有保荐人。2005年以后，由于实务中一般保荐人都是主承销人，所以并没有增加法律意义上的主体。比如，金山办公在科创板上市的保荐机构和主承销商都是中金公司。结合第二十九条“证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查”的规定，保荐人和承销人的义务和责任更是难以完全分割。但实务中也有承销人多于保荐人的情形，比如，中国邮储银行A股上市的联席保荐机构为中金公司和中邮证券，联席主承销商还包括瑞银证券和中信证券。在这种情况下，就有区分保荐人和承销人的必要。

 

《证券法》第十条第一款规定，发行人申请公开发行股票、可转换为股票的公司债券，依法采取承销方式的，或者公开发行法律、行政法规规定实行保荐制度的其他证券的，应当聘请证券公司担任保荐人。根据我国《公司法》的规定，公开发行股份，发起人向社会公开募集股份，应当采取承销方式，[2]因此应当聘请证券公司担任保荐人。根据《上市公司证券发行管理办法》，上市公司发行证券，应当由证券公司承销；非公开发行股票，发行对象均属于原前十名股东的，可以由上市公司自行销售。因此，上市公司再融资，原则上也应当聘请证券公司担任保荐人。《证券发行上市保荐业务管理办法》更是明确规定，发行人申请从事下列发行事项，依法采取承销方式的，应当聘请具有保荐业务资格的证券公司履行保荐职责：（1）首次公开发行股票；（2）上市公司发行新股、可转换公司债券；（3）公开发行存托凭证；（4）中国证券监督管理委员会认定的其他情形。[3]由此，除了债券公开发行以外，包括设立股份有限公司公开发行股票、公司首次发行新股、上市公司发行新股和可转债、公开发行存托凭证等公开发行的类型都要采取“承销+保荐”的方式。“承销+保荐”，就构成了证券公司投资银行业务的核心，也建立了我国股票公开发行的间接发行制度。

 

需要注意的是：（1）2015年，《公司债发行与交易管理办法》取消公司债券公开发行的保荐制度。（2）我国的保荐制度是发行保荐与上市保荐合一的保荐制度。根据《证券发行上市保荐业务管理办法》，在实施证券发行核准制的板块，发行人应当就已发行证券的上市事项聘请具有保荐业务资格的证券公司履行保荐职责。目前科创板、创业板等实施注册制的板块对于证券上市也实施保荐制；比如，金山办公的发行保荐人和上市保荐人都是由中金公司担任的。

 

证券采取承销方式的范围与需要聘请保荐人的范围基本是一致的（债券公开发行只有承销，没有保荐）。《证券法》第二十六条第一款规定，发行人向不特定对象发行的证券，法律、行政法规规定应当由证券公司承销的，发行人应当同证券公司签订承销协议。这一条的含义是，发行人向特定对象发行证券的（包括超过200人的情形），可以不采取承销方式，自然也可以不需要聘请保荐人。这种特殊情形就是前述《上市公司证券发行管理办法》规定的，上市公司定向发行股票，发行对象均属于原前十名股东的，可以由上市公司自行销售的情形。

 

 

 

 

保荐人的职责

 

《证券法》第十条规定，保荐人应当遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运作。保荐人的管理办法由国务院证券监督管理机构规定。

 

《证券发行上市保荐业务管理办法》是保荐人履行保荐职责的主要遵循。保荐人由证券公司担任（因此保荐人也被称为保荐机构），需要符合《证券发行上市保荐业务管理办法》规定的条件。保荐机构的主要职责是推荐发行人证券发行上市；发行人证券上市后，保荐机构应当持续督导发行人履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务。此外，保荐机构在推荐发行人首次公开发行股票并上市前，应当对发行人进行辅导。因此，概括来说，保荐机构的主要职责是辅导、推荐、督导，覆盖证券公开发行事前事中事后全流程。

 

1. 辅导。保荐机构在推荐发行人首次公开发行股票并上市前，应当对发行人进行辅导。根据证监会《首次公开发行股票并上市辅导监管规定》，辅导的目的主要是促进辅导对象具备成为上市公司应有的公司治理结构、会计基础工作、内部控制制度，充分了解多层次资本市场各板块的特点和属性，树立进入证券市场的诚信意识、自律意识和法治意识。同时明确，辅导验收应当对辅导机构辅导工作的开展情况及成效作出评价，但不对辅导对象是否符合发行上市条件作实质性判断。[4]

 

2. 推荐。保荐机构推荐发行人证券发行上市，应当遵循诚实守信、勤勉尽责的原则，按照中国证监会对保荐机构尽职调查工作的要求，对发行人进行全面调查，充分了解发行人的经营状况及其面临的风险和问题。在尽职调查过程中，保荐机构要区分“合理信赖”——对发行人申请文件、证券发行募集文件中有证券服务机构及其签字人员出具专业意见的内容，保荐机构可以合理信赖，对相关内容应当保持职业怀疑、运用职业判断进行分析，存在重大异常、前后重大矛盾，或者与保荐机构获得的信息存在重大差异的，保荐机构应当对有关事项进行调查、复核，并可聘请其他证券服务机构提供专业服务；而对发行人申请文件、证券发行募集文件中无证券服务机构及其签字人员专业意见支持的内容，保荐机构应当获得充分的尽职调查证据，在对各种证据进行综合分析的基础上对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断，并有充分理由确信所作的判断与发行人申请文件、证券发行募集文件的内容不存在实质性差异。[5]

 

保荐机构应当组织协调证券服务机构及其签字人员参与证券发行上市的相关工作。发行人为证券发行上市聘用的会计师事务所、律师事务所、资产评估机构以及其他证券服务机构，保荐机构有充分理由认为其专业能力存在明显缺陷的，可以向发行人建议更换。保荐机构应当确信发行人符合法律、行政法规和中国证监会、证券交易所的有关规定，方可推荐其证券发行上市。保荐机构推荐发行人发行证券，应当向中国证监会提交发行保荐书、保荐代表人专项授权书以及中国证监会要求的其他与保荐业务有关的文件。保荐机构推荐发行人证券上市，应当向证券交易所提交上市保荐书以及证券交易所要求的其他与保荐业务有关的文件，并报中国证监会备案。

 

3. 督导。保荐机构应当针对发行人的具体情况，确定证券发行上市后持续督导的内容，督导发行人履行有关上市公司规范运作、信守承诺和信息披露等义务，审阅信息披露文件及向中国证监会、证券交易所提交的其他文件，并承担下列工作：督导发行人有效执行并完善防止控股股东、实际控制人、其他关联方违规占用发行人资源的制度；督导发行人有效执行并完善防止其董事、监事、高级管理人员利用职务之便损害发行人利益的内控制度；督导发行人有效执行并完善保障关联交易公允性和合规性的制度，并对关联交易发表意见；持续关注发行人募集资金的专户存储、投资项目的实施等承诺事项；持续关注发行人为他人提供担保等事项，并发表意见；中国证监会、证券交易所规定及保荐协议约定的其他工作。[6]

 

 

 

 

承销人的职责与承销规则

 

1. 承销人的职责。证券发行是证券从发行人手里到投资人手里的过程，这个过程可以由发行人自行销售完成，也可以通过承销完成，前者叫直接发行，后者叫间接发行。相比上市公司自行销售的直接发行，由承销商承销发行的间接发行会提高发行的成本，但同时由于承销商具备发达的销售网络，也能够提高发行的成功率。提高发行成功率，这是承销的职责之一。承销的另一个重要职责是对公开发行的证券进行核查，《证券法》第二十九条规定“证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查”，从而确保发行文件符合法律的规定，保护投资者的合法权益。《证券发行与承销管理办法》进一步规定，发行人和主承销商在发行过程中，应当按照中国证监会规定的要求编制信息披露文件，履行信息披露义务。发行人和承销商在发行过程中披露的信息，应当真实、准确、完整、及时，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。[7]因此，承销并不等同于销售。

 

2. 证券承销方式的分类。《证券法》第二十六条规定，证券承销业务采取代销或者包销方式。证券代销是指证券公司代发行人发售证券，在承销期结束时，将未售出的证券全部退还给发行人的承销方式。证券包销是指证券公司将发行人的证券按照协议全部购入或者在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入的承销方式。由于承销机构在发行市场上属于乙方，因此在实务中，代销方式由于不对发行结果和风险负责，一般是信誉更好的大证券公司才能够采取的方式；包销方式由承销商承担发行不利的风险，对发行人来说吸引力更大，因此是更为常见的承销方式。在法律关系上，代销一般被认为是代理，而包销又进一步分为全部购入证券再向投资者销售的全额包销和先行销售再兜底剩余债券的余额包销两种情形，在全额包销之下，承销人与投资人有直接的买卖合同关系。

 

自2016年A股实行新股信用申购后，中签的申购者弃购的情况比较常见。对于证券公司来说，却多了一项收入来源，除了正常的承销与保荐收入之外，余额包销成为额外的业务收入来源。金山办公公开发行的保荐人和主承销商是中金公司，采取的是余额包销的方式，网下、网上投资者未足额缴纳申购款而放弃认购的股票由保荐机构（主承销商）包销。从发行结果来看，金山办公网上、网下投资者放弃认购股数全部由中金公司包销，总计包销股份的数量为59,736股，包销金额为2,739,492.96元，包销股份的数量占扣除最终战略配售后的发行数量的比例为0.084492%，包销股份的数量占总的发行数量的比例为0.059145%。[8]

 

3. 自主选择承销商。《证券法》第二十七条规定，公开发行证券的发行人有权依法自主选择承销的证券公司。新证券法在本条删去了“证券公司不得以不正当竞争手段招揽证券承销业务”的规定，将其调整到了第二十九条第二款。在第二十七条仅保留了“发行人有权依法自主选择承销的证券公司”的规定。在对本条的理解上，“自主”对应的应该是来自证券公司的“搭售”“强制交易”“商业贿赂”等不正当影响。与第二十九条不同的是，本条所针对的干扰自主性行为影响的是发行人的决策，而后者影响的是与其他证券公司之间的正当竞争。

 

4. 承销协议的内容。《证券法》第二十八条规定，证券公司承销证券，应当同发行人签订代销或者包销协议，载明下列事项：（1）当事人的名称、住所及法定代表人姓名；（2）代销、包销证券的种类、数量、金额及发行价格；（3）代销、包销的期限及起止日期；（4）代销、包销的付款方式及日期；（5）代销、包销的费用和结算办法；（6）违约责任；（7）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。证券法上规定的承销协议的内容是对承销协议的主要条款和最低要求。实务中承销协议内容更加完备。《民事案件案由规定》第二百八十九项专门规定了证券承销合同纠纷为三级案由，其下又分为证券代销合同纠纷和证券包销合同纠纷。但此类纠纷在实务中数量并不多。在此类纠纷中，证券承销协议是纠纷裁判的基本依据。[9]实务中，除了承销协议外，发行人和承销人还会签订其他的协议，进而导致纠纷。[10]

 

5. 承销团。原证券法规定，向不特定对象发行的证券票面总值超过人民币五千万元的，应当由承销团承销。新证券法取消了这一规定，承销的方式更加灵活，不受承销证券发行规模约束，由发行人自主决定。《证券法》第三十条规定，向不特定对象发行证券聘请承销团承销的，承销团应当由主承销和参与承销的证券公司组成。承销团可以分散承销的风险；但是对保荐人来说，同时担任承销人是更经济的选择，边际成本更低，也不需要把承销费用向其他证券公司分一杯羹。

 

在承销团承销的情形下，承销团分为主承销商和参与的承销商。二者在职责和作用上是否有所区别？答案应该是肯定的。《证券发行与承销管理办法》对主承销商和承销商在职责和义务上做了区分。比如，主承销商在发行过程中，应当按照中国证监会规定的要求编制信息披露文件，履行信息披露义务；承销商在发行过程中披露的信息，应当真实、准确、完整、及时，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。[11]再比如，主承销商在推介过程中不得夸大宣传，或以虚假广告等不正当手段诱导、误导投资者，不得披露除招股意向书等公开信息以外的发行人其他信息；承销商应当保留推介、定价、配售等承销过程中的相关资料至少三年并存档备查，包括推介宣传材料、路演现场录音等，如实、全面反映询价、定价和配售过程。[12]可见二者是有所区别的，主承销商的职责和义务更重，而参与的承销商更多是“销售”的职责和义务。但有多个主承销商的情况下，在主承销商之间，职责和义务就不做区分了。《证券发行与承销管理办法》也明确规定，证券发行由两家以上证券公司联合主承销的，所有担任主承销商的证券公司应当共同承担主承销责任，履行相关义务。[13]

 

实务中值得关注的问题是，在债券业务中，不需要保荐人，承销人同时履行推荐和承销的双重职责。中国证券业协会制定的《公司债券承销业务规范》规定，承销机构除了做好尽职调查，协助发行人开展发行申请，做好备案等工作以外，还要协助发行人协调资信评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构的相关工作。承销人要负责起草募集说明书等法律文件，协调其他中介机构，确定发行价格，对接投资人等，所获得的收益最大，责任也最重。在承销团的情形下，履行双重职责的是主承销人。在五洋债案件中，德邦证券作为主承销人，为五洋建设发行债券出具了《德邦证券关于五洋建设公开发行公司债券之核查意见》，也因此承担了虚假陈述的法律责任。[14]

 

6. 承销期限。《证券法》第三十一条第一款规定，证券的代销、包销期限最长不得超过九十日。证券承销一般分为询价、确定发行价格、发布发行公告、网上和网下申购、认购缴款、公告发行结果等步骤。2019年10月30日，金山办公发布《首次公开发行股票并在科创板上市发行安排及初步询价公告》，到11月11日网上网下认购缴款工结束，这期间就是承销期。

 

7. 认购人优先原则。《证券法》第三十一条第二款规定，证券公司在代销、包销期内，对所代销、包销的证券应当保证先行出售给认购人，证券公司不得为本公司预留所代销的证券和预先购入并留存所包销的证券。这里需要注意的是在“绿鞋机制”下，承销商采用超额配售选择权做出延期交易股份的安排，不属于留存包销的证券。[15]此外，在科创板的跟投制度下，保荐机构相关的子公司参与证券发行的战略配售，也有别于留存包销的证券。[16]金山办公科创板发行的战略配售由保荐机构相关子公司跟投、发行人的高级管理人员与核心员工参与本次战略配售设立的专项资管计划和其他战略投资者组成，跟投机构为中国中金财富证券有限公司。[17]

 

 

 

 

承销的结果

 

1. 确定发行价格。《证券法》第三十二条规定，股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定。虽然证券法上只有简单的一个条款，但确定发行价格是证券承销的核心环节。目前主板定价采取直接定价和询价（有市盈率的限制）两种方式。科创板取消了直接定价方式，全面采用市场化的询价定价方式，发挥机构投资者的投研定价能力，询价对象限定在证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者和私募基金管理人等七类专业机构投资者，并允许这些机构为其管理的不同配售对象填报不超过3档的拟申购价格。2019年6月25日，科创板第一股华兴源创确定了发行价格，24.26元/股。根据发行人的公告，这一价格是经过有效报价的213家机构1746个配售对象报价，然后剔除高价和低价未入围，由发行人和保荐机构协商确定的。

 

2019年10月30日，金山办公发布《首次公开发行股票并在科创板上市发行安排及初步询价公告》，决定采用向战略投资者定向配售、网下向符合条件的网下投资者询价配售与网上向持有上海市场非限售A股股份和非限售存托凭证市值的社会公众投资者定价发行相结合的方式进行。本次发行的初步询价期间为2019年11月4日（T-3日）9:30-15:00。根据初步询价结果，在剔除拟申购总量中报价最高的部分后，发行人与保荐机构（主承销商）综合发行人所处行业、市场情况、可比公司估值水平、募集资金需求、承销风险等因素，协商确定本次发行价格为45.86元/股。

 

2. 股票销售与发行结果。股票公开发行从结果看，有发行成功和发行失败两种可能。在金山办公的发行文件中，就提示了发行失败的风险——若本次发行时有效报价投资者或网下申购的投资者数量不足法律规定要求，或者发行时总市值未能达到预计市值上市条件的，本次发行应当中止，若发行人中止发行上市审核程序超过上交所规定的时限或者中止发行注册程序超过3个月仍未恢复，或者存在其他影响发行的不利情形，或将会出现发行失败的风险。[18]发行失败的案例在A股较为罕见，但也并非没有。2011年6月，南宁某菱科技股份有限公司因在路演推介过程中提供有效报价的询价对象不足，宣告发行失败。[19]《证券法》第三十三条规定，股票发行采用代销方式，代销期限届满，向投资者出售的股票数量未达到拟公开发行股票数量百分之七十的，为发行失败。发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。采用包销方式的，承销人负责购买所有发行的股票，不存在发行失败的情形。

 

3. 发行情况报告。《证券法》第三十四条规定，公开发行股票，代销、包销期限届满，发行人应当在规定的期限内将股票发行情况报国务院证券监督管理机构备案。法律并没有规定备案的内容，但应当包含发行人公开的发行结果公告的情况。2019年11月13日，金山办公发布《金山办公首次公开发行股票并在科创板上市发行结果公告》。公告的内容包括新股认购情况统计、网下配售摇号抽签和中签结果、保荐机构（主承销商）包销情况、主承销商联系方式等。[20]值得注意的是，金山办公共发行1.01亿股新股，其中初始战略配售预计发行数量为3030万股，占本次发行总数量的30%，最终战略配售发行数量为3030万股，与初始战略配售股数相同。网上、网下回拨机制启动前，网下初始发行数量为5656万股，占扣除最终战略配售数量后发行数量的80%；网上初始发行数量为1414万股，占扣除最终战略配售数量后发行数量的20%。由于网上初步有效申购倍数为2807.25倍，高于100倍，金山办公和保荐机构（主承销商）决定启动回拨机制，将707万股股票由网下回拨至网上。网上、网下回拨机制启动后，网下最终发行数量为4949万股，占扣除最终战略配售数量后发行数量的70%，占本次发行总量的49%；网上最终发行数量为2121万股，占扣除最终战略配售数量后发行数量的30%，占本次发行总量的21%。回拨机制启动后，网上发行最终中签率为0.05343317%，网上投资者放弃认购数量为59736股，放弃认购金额为2739492.96元；网上投资者放弃认购股数全部由保荐机构（主承销商）包销。

 

注释：

[1] 参见《证券发行上市保荐业务管理办法》（2020）第十六条。

[2] 参见《公司法》（2018）第一百三十四条、第八十七条规定。

[3] 《证券发行上市保荐业务管理办法》（2020）第二条。

[4] 参见《首次公开发行股票并上市辅导监管规定》（2021）。

[5] 参见《证券发行上市保荐业务管理办法》（2020）第二十二、二十三条。2022年5月证监会发布的《保荐人尽职调查工作准则》规定，若中介机构专业意见内容存在重大异常、前后重大矛盾，或者与保荐机构获得的信息存在重大差异，保荐机构应当进一步对有关事项进行调查、复核，并可聘请其他证券服务机构提供专业服务。2022年9月2日，中国证券业协会发布修订后的《证券公司保荐业务规则》，围绕“重大异常”情形进一步细化，提升“合理信赖”原则的可操作性。

[6] 参见《证券发行上市保荐业务管理办法》（2020）第二十八条。

[7] 《证券发行与承销管理办法》（2018）第二十八条。

[8] 《金山办公首次公开发行股票并在科创板上市发行结果公告》。

[9] 参见某风证券股份有限公司、某航证券有限公司证券承销合同纠纷二审民事判决书，（2017）鄂民终188号。

[10] 参见芜湖市某江建设投资有限公司与某林证券有限责任公司证券承销合同纠纷二审民事判决书，（2015）皖民二终字第00280号。

[11] 《证券发行与承销管理办法》（2018）第二十八条。

[12] 《证券发行与承销管理办法》（2018）第三十一条。

[13] 《证券发行与承销管理办法》（2018）第二十二条。

[14] 《中国证监会行政处罚决定书（德邦证券、周某玮、曹某等6名责任人员）》，〔2019〕121号。

[15] 根据《超额配售选择权试点意见》，超额配售选择权，是指发行人授予主承销商的一项选择权，获此授权的主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额15%的股份，即主承销商按不超过包销数额115%的股份向投资者发售。在本次增发包销部分的股票上市之日起30日内，主承销商有权根据市场情况选择从集中竞价交易市场购买发行人股票，或者要求发行人增发股票，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者。

[16] 参见程合红主编：《〈证券法〉修订要义》，人民出版社2020年版，第65页。

[17] 参见《金山办公首次公开发行股票并在科创板上市发行结果公告》。

[18] 《金山办公首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书》。

[19] 《A股迎来首个发行失败案例》，http://www.china.com.cn/ipo/2011-06/13/content_22774314.htm，最后访问时间2021年5月8日。

[20] 《金山办公首次公开发行股票并在科创板上市发行结果公告》。