文 / 李皓，天同律师事务所合伙人；晋柠、陈樱娥、李逸梦、柴晨朝、李庚、刘俊宏，天同律师事务所北京办公室

本文分为上下两篇，上篇见《股权投资退出纠纷研究报告（五）：股权投资合同解除（上）》，本期推送下篇。

投资合同解除权的成立

合同解除包括法定解除、约定解除与合意解除，司法实践关于投资合同的主要争议集中于前两者。就法定解除而言，需达到合同目的不能实现的程度，而合同目的能否实现的判断标准为违约结果的客观严重性，即是否实际剥夺了债权人的履行利益。[1]具体至股权投资合同场域，在目标公司因未完成减资程序而无法履行股权回购或业绩补偿等合同约定时，如本系列报告第四篇《股权投资退出纠纷研究报告（四）——股权回购的裁判路径及可履行性分析》所述，目标公司陷入一时履行不能。由此引发的问题是，此时目标公司是否构成违约并达到严重损害投资者履行利益的程度，投资者能否转而要求解除合同？

判断合同解除应考虑两个维度，一是目标公司是否构成违约行为，二是目标公司违约行为是否严重损害投资者履行利益。我们认为，一方面，违约行为仅指违反合同债务这一客观事实，只应从客观方面当事人的行为是否构成对合同义务的违反，而不问主观过错问题。[2]目标公司因不符合公司法规则而陷入一时履行不能时，仅可中止继续履行合同的义务，并不影响目标公司不履行债务构成违约行为本身的评价。另一方面，在目标公司无法履行回购义务或进行业绩补偿时，已经构成对主给付义务的违反，严重损害投资者履行利益，投资者有权要求解除。

司法实践中存在以资本维持原则为由否定投资者解除合同诉请的，对此，我们认为，应当区分合同解除权本身与合同解除法律后果，若目标公司因资本维持原则而陷入一时履行不能，构成合同义务违反，投资者有权解除合同，但目标公司承担合同解除后果需接受资本维持原则检验。合同解除权的功能除了违约方“合同利益的剥夺”外，还包括守约方“合同义务的解放”“交易自由的回复”[3]，既有规则选择以债权人保护等理由限制目标公司返还合同利益的同时，应当兼顾投资者利益维护。对此，区分合同解除权本身与合同解除法律后果即是一个权衡各方诉求的中间路径。此时虽然投资者无法径行以合同解除为由要求目标公司返还增资款项，但投资者尚未履行部分给付义务消灭，无需继续履行，合同解除本身于投资者仍具意义。

解除投资合同的法律后果

根据民法典第566条，合同解除以后，尚未履行的债务终止履行，已经履行的债务，采取实物状态的恢复原状（恢复原状）和价值形态的恢复原状（补救措施），[4]恢复原状不能涵盖的，允许当事人主张损害赔偿。[5]因股权投资合同立于公司法与合同法交叉领域，在遵循民事法律规则处理合同解除法律后果之前，需要先行判断投资者是否取得股东身份，何时取得股东身份，这涉及股权变动模式问题。

（一）股权变动模式对投资合同解除后果的影响

1.股权变动模式的选择：形式主义

如前文所述，司法实践中，在投资者取得股东身份之前主张解除投资合同的，多数法院支持返还增资款项。在投资者取得股东身份后解除合同的，若目标公司尚未履行减资程序，多数法院不支持返还增资款项。就投资者何时取得股东身份，各地法院认识不一，需要回归对股权变动模式的讨论。

我国实证法并未明确规定股权变动模式。《公司法》第32条第2款规定：“记载于股东名册的股东，可以依股东名册主张行使股东权利。”第3款规定：“公司应当将股东的姓名或者名称及其出资额向公司登记机关登记；登记事项发生变更的，应当办理变更登记。未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人。”由上可以推论：第一，记载于股东名册是取得股权的充分条件（无法明确是否为必要条件），第二，工商登记是股权变动的对抗要件。换言之，“记载于股东名册+工商登记”可作为取得具有对抗效力的股权的充分条件，但仍不明确的是，除此之外是否还存在其他股权取得的方式。

既有规定的模糊导致理论与实务中对股权变动模式存在意思主义与形式主义之争。[6]意思主义的股权变动模式包括纯粹意思主义与修正意思主义，前者认为股权转让合同生效时发生股权变动，后者参照债权让与制度，主张在转让人与受让人之间，股权转让合同生效即发生股权变动，但受让人尚需通知公司方可向公司主张股东权利。[7] 形式主义的股权变动模式包括债权形式主义和物权形式主义，与传统的物权变动模式理论争议相似，债权形式主义认为股权变动需具备债权合意与特定形式两个要件，[8]而物权形式主义承认物权行为的独立性，认为股权变动需有物权合意与特定形式要件，所谓形式要件一般是指记载于股东名册或工商登记。

事实上，股权变动模式的选择并非是纯粹的理论之争，更是社会各界对一个清晰、明确的股权变动模式的期待。只要规则是明确的，交易风险自由当事人通过合同来分配，不会对所谓的合同自由造成限制。反之，如果规则是不明确的，那么这种交易风险就是由法律本身引发的，当事人也无法通过合同对这种风险进行配置，这才是对合同自由真正的限制。因此，明确股权变动规则，选择一个契合实践规律的股权变动模式是稳定各方法律预期、实现法的安定性之基本要求。我们认为，在股权登记手续日益便捷、登记信息愈加透明的时代背景下，形式主义股权变动模式是契合中国公司实践情况的，记载于股东名册或登记于工商簿册的投资者，应当认定为公司股东。

2.形式主义股权变动模式项下，已完成股东名册、工商登记变更的投资者需经减资程序方可完全退出

在形式主义股权变动模式项下，记载于股东名册或完成了工商登记是股权变动的生效要件，投资者在股东名册、工商登记变更完成后解除投资合同的，事实上属于股东退出问题，这关涉两类主体的切身利益，一是目标公司债权人，二是目标公司其他股东。就前者，司法实践已予充分关注，若目标公司承担合同解除后果将有损债权人利益，多数法院在目标公司未完成减资的情况下以资本维持原则为由否定投资者的诉请；就后者，裁判观点存在分歧，不乏法院认为资本维持原则意在保护公司债权人的利益，若投资者仅记载于股东名册而未完成工商登记手续，公司债权人对投资者股东身份不存信赖利益，投资者可径行退出目标公司而无需通过减资程序，我们认为，此类观点并未充分考虑公司其他股东的利益，若此时投资者退出公司股东序列，实质上是属于定向减资，直接影响目标公司既有股权结构，彻底改变各方主体利益格局，目标公司应当履行相应减资程序。[9]

3.可适当软化减资程序的审查标准

形式主义股权变动模式项下，尚未记载于股东名册或登记于工商簿册的投资者要求解除投资合同时，因该投资者并非目标公司股东，合同能否解除与合同解除后果仅受合同民事法律规制，而无须经由公司法律评价。已完成股东名册、工商登记变更的投资者需经减资程序方可完全退出。而商业实践中，完整取得股东身份是投资者在交易之初的核心利益，绝大多数纠纷初显之时，投资者往往已经成为目标公司股东，此时需要平衡投资者退出路径疏通与债权人利益保护设置。对此，如本系列报告第四篇《股权投资退出纠纷研究报告（四）——股权回购的裁判路径及可履行性分析》所述，我们认为可通过软化减资程序的审查标准实现。具体包括适当放宽减资决议的认定标准，采纳事前作出的减资决议或对投资合同约定作扩大解释等。

（二）投资合同解除后的具体处理

1.增资款项的返还

若目标公司已经完成减资程序，增资款项与标的股权互为返还自无疑义。若目标公司尚未履行减资程序，计入股本的增资款项无法径行返还，但计入资本公积的增资款项能否直接返还，存在争议。一种观点认为，目标公司资产负债表中的资本公积科目并未对外公示，债权人对投资者计入资本公积的增资溢价不具信赖利益，目标公司未经减资程序直接返还该部分款项不违反资本维持原则。[10]另一种观点提出，资本公积属于公司的后备资金，是公司资本的重要组成部分，投资者已向目标公司缴纳的出资无论计入注册资本还是资本公积，均不得任意要求公司予以返还。[11]对此，我们赞同第二种观点，资本公积科目是记载股东作为出资缴付但未计入股本的溢价数额，相关投资者入股后，相关增资款项已经形成公司资产，未经法定程序不得任意抽回。

2.股权的返还

若目标公司因未履行减资程序而无法径行返还增资款项时，投资者在合同解除后持有的目标公司股权如何处理？参照《九民纪要》第34条：“双务合同不成立、无效或者被撤销时，标的物返还与价款返还互为对待给付，双方应当同时返还。”即目标公司返还增资款项与投资者返还股权构成对待给付，投资合同解除后，目标公司无法返还增资款项的，投资者可行使同时履行抗辩权，继续持有相应股权。

3.分红的处理

股权投资合同解除后，若增资款项与标的股权互为返还，那投资者持股期间取得的分红等股权收益，应否随之一并返还？这涉及合同解除溯及力问题。如果股权投资合同解除具有溯及力，则基于股权而获取的历年分红等投资收益应予返还，若无则不。司法实践中将合同划分为一次性合同和继续性合同，原则上解除对于一次性合同有溯及力，对于继续性合同无溯及力。具体至股权投资合同，最高法院在(2020)最高法民终642号一案中的裁判观点可供参考，最高法院认为，“股东基于身份关系实施的决策、参与公司管理等行为，涉及其他股东的利益以及与公司交易的不特定第三方的交易关系，为保护善意相对人，维护社会交易安全和交易秩序，即便股权转让合同嗣后被解除，股权受让人在作为股东期间依法行使的各项权利通常仍应具有法律效力，公司亦应因股东投资以及参与公司经营决策而向其分配股息和红利。易言之，股权转让合同的解除通常仅对将来发生效力，并非溯及既往的导致合同根本消灭。”也即，投资者取得股东身份后，行使了相应股东权利，其间取得的相应分红或收益应由投资者继续享有，不因合同解除而发生溯及。

4.增值/贬值的处理

股权投资合同解除后，双方因该合同取得财产的，应当相互返还。而当应予返还的股权相对于合同约定价款出现增值或贬值的，如何处理增值或贬值部分利益，值得探讨。我们检索的案例样本中，尚未见到法院对此作出处理。下文结合我们处理此类案件的代理经验进行探讨。

投资合同解除后关于股权增值贬值的处理，可以参考《九民纪要》第33条关于合同不成立、无效或者被撤销后的规则，即“应予返还的股权、房屋等财产相对于合同约定价款出现增值或者贬值的，人民法院要综合考虑市场因素、受让人的经营或者添附等行为与财产增值或者贬值之间的关联性，在当事人之间合理分配或者分担，避免一方因合同不成立、无效或者被撤销而获益。”相较于房产等有体物，股权价值变动除市场因素外，还与公司经营情况息息相关。因此，在处理股权增值或贬值时，要特别考量投资者是否实际参与目标公司经营管理，甚至实际控制目标公司。若投资者入股后，目标公司控制权没有发生改变，此时股权的增值或贬值原则上应由目标公司自行承担。若投资者持股比例较高，实际参与甚至实际控制目标公司经营，投资者对股权增值或贬值具有较强的原因力，此时应在返还原物或恢复原状中妥善衡量，合理分配增值收益或贬值亏损。

风险提示与投资建议

结合既有裁判规则与未来发展趋势，从投资者利益保护的视角，我们提出如下建议，以供参考：

第一，优先考虑合同履行方向，谨慎迈向合同解除路径。如前文所述，在目标公司因资本维持原则而陷入一时履行不能时，构成义务严重违反，投资者固然有权解除合同，但若投资者已然取得股东身份后，合同解除后果需受公司法律和合同法律双重规制，在目标公司尚未履行减资程序的情况下，投资者关于返还投资款项并赔偿损失的诉请难以得到支持。投资者借道合同解除路径以规避资本维持原则对于合同履行限制的初衷并无法实现，反而，在解除合同后，投资者可能陷入无法行使股东权利或主张合同约定尴尬局面。当然，如果各方约定了分期缴纳投资款项，在投资者仅仅缴纳了部分款项，剩余款项尚未缴纳的情况下，可考虑部分解除合同，以挣脱尚未履行部分的给付义务。

第二，事先安排减资决议，完美载入公司章程。鉴于股权投资合同需受资本维持原则规制，投资者可充分利用交易前的优势谈判地位，要求目标公司提前出具关于合同解除后的减资决议，或者将合同解除安排载入公司章程，在上述方式难以落实的情况下，也可退而要求全体股东与目标公司共同签署股权投资合同，明确全体股东就投资合同解除的减资达成决议。

第三，灵活选择工商登记变更时点，充分利用合同约定实现权益。于投资者而言，完成股权变更登记喜忧参半。一方面，工商登记是投资者获取投资收益的重要保障，另一方面，工商登记也意味着投资者轻易难以全身而退，司法实践中，投资者在工商登记变更前要求返还出资是否需经减资程序尚存争议，而一旦投资者成为工商登记层面的股东，减资程序势在必行。鉴此，投资者可视具体商业实践协调安排投资款项支付与股权变更登记的合适时点，若投资者对交易各方具备一定控制力，能够通过合同约定较为完善落实股权权益，可考虑延缓工商登记时点。

第四，适当增加合同解除后果承担主体，多重保障投资款项返还维权路径。鉴于目标公司承担合同解除后果受制资本维持原则，在交易设计之初，可以考虑增加合同解除后果的承担主体，如约定由目标公司原有股东、实际控制人共同承担返还投资款项的责任，或者相关主体在投资合同解除后，应当按约定价格受让投资者持有的目标公司股权。

注释：

[1] 赵文杰：“《合同法》第94条（法定解除权）评注”，载《法学家》2019年第4期。

[2] 参见韩世远：《合同法总论》（第4版），法律出版社2018年版，第367页。

[3] 参见韩世远：《合同法总论》（第4版），法律出版社2018年版，第506页。

[4] 参见韩世远著：《合同法总论》（第4版），法律出版社2018年版，第674-675页。

[5] 参见韩世远著：《合同法总论》（第4版），法律出版社2018年版，第686页。

[6]形式主义与意思主义本是物债二分体系下对物权变动模式的总结，因实务与理论主流观点认为股权类似物权，股权变动处理规则参照物权变动处理规则。

[7]参见李建伟：《有限责任公司股权变动模式研究——以公司受通知与认可的程序构建为中心》，载《暨南学报（哲学社会科学版）》，2012年第12期，第23页。相同观点参见张双根：《股权善意取得之质疑——基于解释论的分析》，载《法学家》2016年第1期，第138页。

[8]参见张双根：《论股权让与的意思主义构成》，载《中外法学》2019年第6期，第1575页。

[9] 有观点提出，目标公司定向减资，应当类推适用《公司法》第34条全体股东一致同意规则。参见游冕、高西雅：“有限责任公司‘不同比减资’适用全体股东一致同意规则——《公司法》第34条的类推适用”，载天同诉讼圈。

[10] 参见四川省成都市中级人民法院(2017)川01民初2146号案。

[11] 参见北京市第三中级人民法院(2021)京03民终17932号案。