关于专栏

 

2022年6月，我的新书《证券法通识》在中国法制出版社出版了。这本书主要面向广大投资者和企业家，也面向企业法务和律师，定位于“让证券法成为通识”。在写作过程中，我越来越感觉到把证券法写成通识太难了，结果也不尽如人意。而且，对于证券法这样一个总是跟随市场变化而调整的法律来说，书出来就已经过时了——今天的注册制，早已经不同于2020年的注册制；今天的证券交易所，也早已不是2020年那个意义上的证券交易所；今年年初修订的证券虚假陈述司法解释，让证券诉讼的整个格局都为之一变。因此，几乎在新书出版的同时，我就启动了这本书的修订工作。而具体的修订方式，我就打算以“证券法通识”专栏的方式进行——按照《证券法通识》所确定的逻辑框架，结合最新的法律法规、司法解释和案例和影响证券市场的大事件来重述证券法通识，化整为零，细水长流弥补这一版书的不足。我也希望通过这个专栏跟更多的读者交流探讨。以书会友，不亦乐乎。

 

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被告在证券虚假陈述诉讼中的第二道防线包括构成要件抗辩和责任范围的抗辩。二者的关系是，只有被告已经满足所有构成要件，需要承担侵权责任，再考虑缩小责任范围的抗辩。而在构成要件抗辩的四要件中，理论上也有一个从客观到主观的先后过程，只有客观上存在侵权行为和损失，并且侵权行为和损失之间具有因果关系，才需要进行主观上无过错的抗辩。但在实务中，由于这四个要件遵循木桶理论，只要任何一个要件不成立，侵权责任就不构成，因此被告通常会进行全面抗辩。值得注意的是，法律对于这四个构成要件在举证责任分配上是不一样的。对于侵权行为要件，理论上证明责任在原告，但司法解释规定原告只需要初步证明存在侵权行为，证明责任较轻；被告的抗辩主要是侵权行为不具有重大性。损失要件的证明责任也在原告，被告的抗辩是为了证明原告的损失比其主张的要小或没有损失。对于因果关系要件和过错要件，证券法上都做了实体上的推定，进而带来举证责任的倒置，被告的抗辩不能证明因果关系不成立或无过错的，就要承担不利后果。

 

 

侵权行为及其重大性抗辩

 

在证券虚假陈述诉讼中，原告只需要初步证明被告存在侵权行为，所依据的证据包括行政处罚决定和刑事裁判文书，以及媒体的揭露和信息披露义务人的更正信息等“相关证据”。对于行政处罚决定和刑事判决认定的违法行为，被告很难再抗辩侵权行为不存在，而仅能抗辩侵权行为不具有重大性。而对于“相关证据”，被告既可以抗辩侵权行为不存在，也可以抗辩侵权行为不具有重大性。

 

被告抗辩侵权行为不存在的主要理由通常是自身没有受到监管部门的行政处罚或负面评价。比如，在五洋债案中，作为被告的律师事务所即抗辩未受到过行政处罚，不存在虚假陈述行为。值得注意的是，证券法规定了三类主要的信息披露违法行为。第一类是信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，也即虚假陈述行为。第二类是行为人编造、传播虚假信息或者误导性信息。第三类是发行人、控股股东、实际控制人，发行人的董事、监事、高级管理人员不履行公开的承诺。其中虚假陈述行为是最典型的信息披露违法行为，后文如无特殊说明，指的就是这类行为，其他两类行为的认定也可以此为参考。

 

重大性抗辩是被告抗辩的主要路径。所谓重大性，《证券法》第八十条、第八十一条规定的“可能对股票交易价格产生较大影响的重大事件”或者“可能对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件”。虚假陈述行为的重大性寓于虚假陈述行为的认定之中，除非被告对重大性提出了抗辩，法院不会单独审查重大性要件。这与虚假陈述行为的认定基础有关。目前，大多数裁判仍以行政处罚作为认定存在虚假陈述行为的基础。而且，根据新司法解释第十条第二款、第三款的表述，重大性要件是推定成立的，只要存在虚假陈述行为，即应由被告对不具有重大性负举证责任。在此背景下，法院缺少单独审查重大性要件的动机。新司法解释取消前置程序后，法院无需再以行政处罚作为认定虚假陈述行为的唯一依据。可以预见，司法实践将对虚假陈述行为的认定过程展开新一轮的探索，重大性要件也越来越值得关注。

 

由于前置程序存在，2003年的司法解释并未规定对立的重大性要件，而是由实务中发展起来的，主要有理性投资者标准和量价敏感性标准两大分支。所谓理性投资者标准，是一种主观标准，即如果一项虚假陈述行为，主观上不会影响理性的投资者的决策，就不具有重大性；而量价敏感性标准是一种客观标准，即主要看虚假陈述行为是否在客观上引起了交易量或交易价格的变动，是则具有重大性，否则不具有重大性。新司法解释基本上采取的是量价敏感性标准，明确规定有下列情形之一的，法院应当认定虚假陈述行为的重大性：一是虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；二是虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；三是虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。于此同时，新司法解释又明确规定“被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。”可见，判断重大性的核心还是量和价。

 

 

损失抗辩

 

对于损失，原告需要明确三日一价，被告也可以围绕三日一价进行抗辩，主张损失更小的日期和基准价。除此之外，被告还可以通过主张原告的实际损失和委托专业机构进行损失测算等方式缩小损失金额。

 

实际损失方面，新《虚假陈述若干规定》第二十五条规定：“信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限；原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。”这是侵权责任法的损失填平原则在证券虚假诉讼中的应用。据此，被告可以抗辩利息不属于实际损失；在债券虚假陈述案件中，被告也可以抗辩投资者不应一概以债券面值为基础主张损失，而应当以买入债券的实际价格为基础进行主张。

 

损失测算方面，《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》第二十四条明确规定，法院可以依当事人的申请，委托双方认可或者随机抽取的专业机构对投资损失数额、证券侵权行为以外其他风险因素导致的损失扣除比例等进行核定。当事人虽未申请但案件审理确有需要的，人民法院可以通过随机抽取的方式委托专业机构对有关事项进行核定；对专业机构的核定意见，人民法院应当组织双方当事人质证。在证券虚假陈述诉讼中，当事人自行委托或者法院委托专业机构对损失鉴定的做法已经比较常见。在康美药业案中，康美药业等部分被告向法院提出申请，委托专业机构测算损失金额和系统风险，并主张由上海交通大学中国金融研究院测算；作为原告代表人的投服中心主张由深圳价值在线信息科技股份有限公司测算；因各方对测算机构的选择未能形成一致意见，法院最后委托投保基金对权利人范围内的投资者的损失进行测算。

 

值得注意的是，新《虚假陈述若干规定》规定，在证券虚假陈述诉讼中，法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。也就是说，损失认定是法院应当查明的案件基本事实，即使原被告不主张，法院也应当依职权查明和认定。

 

 

因果关系抗辩

 

因果关系是信息披露相关民事纠纷中的兵家必争之地。因为此类纠纷不同于其他侵权纠纷，侵权行为和导致的损害后果之间，需要由投资者因信赖行为人所披露的信息自行进行投资决策来作为桥梁。而投资者的主观信赖是十分难以证明的。同时，导致投资者损失的，往往存在多种原因，而不是单一原因，往往因果链条很长，而不是简短的。证券虚假侵权责任的因果关系包括交易因果关系与损失因果关系：交易因果关系是指证券投资者买入证券的行为与信息披露有关，即投资者作出投资决策是信赖信息披露文件的；损失因果关系则是要确定虚假陈述行为应当对多大范围的损失负责，去除虚假陈述以外的其他原因所导致的损失。相比原《虚假陈述若干规定》笼统规定因果关系，新《虚假陈述若干规定》严格区分了交易因果关系和损失因果关系。交易因果关是指虚假陈述违法行为影响了投资者的交易决定，属于虚假陈述侵权行为构成要件上的因果关系。而损失因果关系则是确定虚假陈述和损失结果之间的因果关系，属于确定赔偿责任和赔偿范围或比例的因果关系。

 

在交易因果关系的认定上，欺诈市场理论和信赖推定理论是重要的理论基础。信息披露违法行为的发生，影响的是整个证券市场，法律推定投资人是因相信证券市场是真实的以及证券价格是公允的而进行投资，其无须证明自己信赖了虚假陈述行为才做出投资。因此，在信息披露违法行为侵权类纠纷中，因果关系的举证责任倒置——原告无需证明是否存在因果关系，法律推定因果关系的存在，由相关责任主体抗辩不存在因果关系。根据新《虚假陈述若干规定》，投资者只要初步举证以下三项事实：（1）信息披露义务人实施了虚假陈述；（2）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；（3）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。投资者完成初步举证后，由被告举证来抗辩虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系，否则就推定存在因果关系。

 

根据新《虚假陈述若干规定》，被告抗辩不存在交易因果关系的理由包括：（1）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；（2）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；（3）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；（4）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；　（5）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。

 

在损失因果关系的认定上，新《虚假陈述若干规定》将其纳入“损失认定”部分。法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。被告能够举证抗辩原告的损失部分或者全部是由证券市场整体风险（或称为系统性风险）或者他人操纵市场、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素（或称为个券风险）所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，法院应当予以支持。实务中，法院考虑损失因果关系体现在根据系统性风险和个券风险对投资者的损失进行相应的扣除，由此产生四种结果——同时扣除系统性风险与个券风险，只扣除系统性风险，完全阻断损失因果关系，完全不阻断损失因果关系。[1]

 

 

无过错抗辩

 

根据侵权责任法的基本原理，一般侵权责任的构成以侵权行为人的主观过错为要件，除非法律另有明确规定，这些例外的情形就是特殊侵权行为。根据证券法的规定，对于证券虚假陈述行为，信息披露义务人承担无过错责任，发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，证券服务机构承担过错责任，但在举证责任上进行倒置，由这些主体证明自己无过错，否则推定为有过错。至于编造、传播虚假信息或者误导性信息给投资者造成损失的行为人和不履行公开的承诺给投资者损失的主体，则承担一般过错责任。

 

过错是侵权责任的最后一个构成要件，也最为复杂。过错本身就包含故意和过失两种形态，过失又分为重大过失和轻微过失。是否轻微过失也需要承担连带责任？证券法没有作出回答。新《虚假陈述若干规定》明确将证券法第八十五条、第一百六十三条所称的过错区分为故意和过失两种情形，并且将过失界定为行为人严重违反注意义务，即只有“严重违反注意义务”的过失才构成证券法意义上的过错。通过这一限缩解释，实际上排除了在轻微过失或一般过失情形下承担证券法上的侵权责任，从而也排除了连带责任的适用。

 

过错要件的复杂性还在于不同主体在认定主观状态上的标准迥异。新《虚假陈述若干规定》细化了各类主体过错认定的依据、证据和无过错抗辩的事由。这些主体主要包括内部人、承销保荐机构和证券服务机构。比如，明确保荐机构、承销机构等机构过错认定的依据包括法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件、行业执业规范；证据范围则包括尽职调查工作底稿、尽职调查报告、内部审核意见等；在无过错抗辩事由上根据是否有专业意见支持作出区分——对信息披露文件中没有证券服务机构专业意见支持的重要内容，经过审慎尽职调查和独立判断，有合理理由相信该部分内容与真实情况相符；对信息披露文件中证券服务机构出具专业意见的重要内容，经过审慎核查和必要的调查、复核，有合理理由排除了职业怀疑并形成合理信赖。

 

 

责任范围抗辩

 

责任范围是侵权责任成立之后需要考量的责任大小或赔偿多少的问题。责任虽然成立，但被告仍有抗辩的空间，这是因为证券虚假陈述侵权责任的范围应当与相关责任主体的过错程度相适应以体现“过罚相当”原则。在司法实务中，法院逐渐摒弃了“一刀切”的做法，通过综合考量相关责任主体的主观过错、原因力与职责内容等因素，对责任范围进行精细化认定。比如，对于内部人，司法裁判对董监高的责任认定走向精细化，结合董监高的职责、影响力、主观过错状态等，综合认定其责任范围；对非故意实施虚假陈述行为的证券中介服务机构，适用比例连带责任，五洋债案、雅博科技案等都是典型案例。

 

此外，还有裁判将投资者的过错纳入责任范围的考量，认可过失相抵的适用。在北京金融法院1号案中，北京金融法院以投资者自身存在过错为由，减轻了侵权方的责任。法院认为：“原告在案涉债券发行之初安排其担任投资顾问的资管产品购入案涉债券，实际从事了案涉债券的营销工作，并收取了发行人返费。案涉债券违约后，某资产管理公司将其购入的部分原因解释为履行案外投顾管理义务的考虑，而非完全出于投资目的购买。在此情况下，应当进一步减轻各侵权方的赔偿责任。”[2]还有一些案例中，法院认为，发行人虽承担无过错责任，但可以将发行人的过错程度作为酌定的减责事由。比如，在联建光电案中，因所收购的子公司存在虚增利润，故发行人在并表后也出现了年报虚假记载的情形。法院将发行人不具有主观过错纳入考量因素，结合因果关系、系统性风险等，最后酌定发行人承担不超过28%的赔偿责任。[3]

 

注释：

[1] 联建光电案属于同时扣除系统性风险与个券风险的案例，康美药业案属于只扣除系统性风险的案例，银基材料案属于完全阻断损失因果关系的案例，国农科技案属于完全不阻断损失因果关系的案例。

[2] 参见北京金融法院（2021）京74民初1号民事判决书。参阅《京融案讯|北京金融法院宣判全国首例银行间债券市场虚假陈述案》，载“北京金融法院”2022年12月31日，https://mp.weixin.qq.com/s/OnFXywQO8-W3YPublG7Q9g。

[3] 参见深圳市中级人民法院（2019）粤03民初622号、697-699号等民事判决书。。