关于专栏

2022年6月，我的新书《证券法通识》在中国法制出版社出版了。这本书主要面向广大投资者和企业家，也面向企业法务和律师，定位于“让证券法成为通识”。在写作过程中，我越来越感觉到把证券法写成通识太难了，结果也不尽如人意。而且，对于证券法这样一个总是跟随市场变化而调整的法律来说，书出来就已经过时了——今天的注册制，早已经不同于2020年的注册制；今天的证券交易所，也早已不是2020年那个意义上的证券交易所；今年年初修订的证券虚假陈述司法解释，让证券诉讼的整个格局都为之一变。因此，几乎在新书出版的同时，我就启动了这本书的修订工作。而具体的修订方式，我就打算以“证券法通识”专栏的方式进行——按照《证券法通识》所确定的逻辑框架，结合最新的法律法规、司法解释和案例和影响证券市场的大事件来重述证券法通识，化整为零，细水长流弥补这一版书的不足。我也希望通过这个专栏跟更多的读者交流探讨。以书会友，不亦乐乎。

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这是“证券法通识”专栏的第8篇文章。证券法用两条缰绳来约束公开发行，本篇介绍的是第一条缰绳，也就是证券法在实体上规定的各种类型的证券公开发行的条件。只有满足这些积极或消极的条件，公司才可以公开发行证券。证券法用两条缰绳来约束公开发行，第一条缰绳就是在实体上规定了各种类型的证券公开发行的条件。《证券法》第九条第一款规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件。根据现行证券法，当我们讨论某次证券发行是否属于公开发行时，这里的证券只包含股票、公司债券、存托凭证。而公开发行股票又分为募集设立股份公司并公开发行股票、公司首次公开发行新股、上市公司发行新股三类。因此，我国证券法将公开发行分为募集设立股份公司并公开发行股票、公司首次公开发行新股、上市公司发行新股、公开发行存托凭证、公开发行公司债券等五种类型，并分别规定了不同的条件。只有满足这些积极或消极的条件，公司才可以公开发行证券。

 

 

 

募集设立股份公司并发行股票的条件

 

《公司法》第七十七条规定，股份有限公司的设立，可以采取发起设立或者募集设立的方式。募集设立，是指由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余股份向社会公开募集或者向特定对象募集而设立公司。通过募集设立并公开发行股票的公司，在募集设立阶段尚未成立，因此其公开发行股份的条件有别于已经设立并运营的股份公司公开发行股份。《证券法》第十一条规定，设立股份有限公司公开发行股票，应当符合《中华人民共和国公司法》规定的条件和经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。其中《公司法》规定的条件包括：发起人认购的股份不得少于公司股份总数的百分之三十五；公告招股说明书，并制作认股书。在程序上，发起人应当向国务院证券监督管理机构报送募股申请和招股说明书等文件；依照证券法规定聘请保荐人的，还应当报送保荐人出具的发行保荐书；法律、行政法规规定设立公司必须报经批准的，还应当提交相应的批准文件。获得公开发行注册许可后，发行人再向公司登记机关报送国务院证券监督管理机构的核准文件，完成设立登记。在实务中，公开募集设立公司的方式较为罕见，但也并非没有。历史上有通过公开募集设立的股份公司，比如东风汽车1999年6月IPO[朱1] ，1999年7月注册成立股份公司；邯郸钢铁1997年11月IPO，1998年1月注册成立股份公司。实务中占主导地位的设立方式还是发起设立，或有限责任公司“整体变更”为股份公司。因此，在实践中这一条基本成为具文，因为只有股份有限公司和有限责任公司才能发行股票。但是也不得不说，无论是公司法还是证券法还是留了口子。关于本条的真正指向，实务中有时候会与公司首次公开发行新股混淆，并存在错误适用的案例。比如，在股权代持引发的纠纷中，目标公司已经公开发行并上市，主张代持无效的一方引用本条作为依据，认为申报和披露的募集文件未如实披露代持信息，进而主张代持无效。[1]这就是典型的法律适用错误的情形。

 

公司首次公开发行新股（IPO）的条件

 

公司首次公开发行新股，即IPO，是最主要的证券公开发行类型。在没有特殊说明的话，通常所说的“公司公开发行证券的条件”“公司上市条件”指的都是IPO的条件。证券法明确规定了公司首次公开发行新股的条件，同时，证监会也对这些条件也进行了细化。需要注意的是，这一条件是注册制下的，目前实施核准制的板块IPO在实务中主要遵循的仍是核准制下首次公开发行股票并上市的具体条件。此外，证券首次公开发行都是与上市连在一起的，并且通常与交易所的具体板块连在一起，通常都称为“首次公开发行股票并在某某板块上市”。因此，除了发行条件外，发行人也要同时考虑上市条件。

1. 证券法规定的条件。

《证券法》第十二条第一款规定，公司首次公开发行新股，应当符合下列条件：

（1）具备健全且运行良好的组织机构；

（2）具有持续经营能力；

（3）最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告；

（4）发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪；

（5）经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。

本条是本次证券法修订备受关注的一条，修订后首次公开发行新股的条件概括起来包括四个方面：一是公司治理健全；二是具有持续经营能力；三是最近三年财报正常；四是发行人及其控股股东、实际控制人正常。相比旧法而言，普遍认为最受关注的是第二项修改，将原证券法上的“具有持续盈利能力，财务状况良好”修改为“具有持续经营能力”，从而放松了对拟上市企业的盈利状况的要求。

如前所述，原证券法中可量化的“盈利能力”的指标是与核准制相适应的，便于中心化和标准化的审核；改为“具有持续经营能力”不是文字游戏，而是一种监管思路的转变，是与注册制相适应的，经营能力比盈利能力更加包容和多元，也更有理由交给去中心化的市场去自主判断。除了盈利能力采用了包容的标准，在公司治理结构上，新证券法也同样采用了更具包容性的标准。科创板已经允许差异化表决权（俗称“同股不同权”）公司上市。这一转变更重要的逻辑在于，发行条件的核心从原先更关注利润指标，改为更关注信息披露的质量。其中就第三项而言，“最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告”更具有可操作性，IPO企业无需再论证公司财务会计文件无虚假记载。

2. 注册制下IPO的具体条件。

根据新证券法，证监会制定了《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》，作为实施注册制的创业板IPO的主要遵循。这一管理办法规定的IPO具体条件是：

（1）发行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司，具备健全且运行良好的组织机构，相关机构和人员能够依法履行职责。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。

（2）发行人会计基础工作规范，财务报表的编制和披露符合企业会计准则和相关信息披露规则的规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经营成果和现金流量，最近三年财务会计报告由注册会计师出具无保留意见的审计报告。发行人内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证公司运行效率、合法合规和财务报告的可靠性，并由注册会计师出具无保留结论的内部控制鉴证报告。

（3）发行人业务完整，具有直接面向市场独立持续经营的能力：资产完整，业务及人员、财务、机构独立，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争，不存在严重影响独立性或者显失公平的关联交易；主营业务、控制权和管理团队稳定，最近二年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大不利变化；控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰，最近二年实际控制人没有发生变更，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷；不存在涉及主要资产、核心技术、商标等的重大权属纠纷，重大偿债风险，重大担保、诉讼、仲裁等或有事项，经营环境已经或者将要发生重大变化等对持续经营有重大不利影响的事项。

（4）发行人生产经营符合法律、行政法规的规定，符合国家产业政策。最近三年内，发行人及其控股股东、实际控制人不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，不存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为。董事、监事和高级管理人员不存在最近三年内受到中国证监会行政处罚，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规正在被中国证监会立案调查且尚未有明确结论意见等情形。[2]

3. 核准制下IPO的具体条件。

根据原证券法的规定，证监会制定《首次公开发行股票并上市管理办法》（以下简称《首发办法》），细化了核准制下首次公开发行股票并上市的具体条件，其仍然是目前实施核准制的板块IPO实务中的主要遵循。《首发办法》将首次公开发行股票并上市的条件分为三大类。

第一大类是主体资格条件。通常来说，发行人应当是股份公司，持续经营时间应当在3年以上，[3]发行人的资产权属清晰，生产经营合法合规且符合国家产业政策，主营业务、管理层和控制权稳定，股权清晰。

第二大类是规范运行条件。从积极条件来说，发行人要有健全的公司治理结构，董监高符合相应的任职条件，内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果，能够避免违规担保和资金被占用。从消极条件来说，主要包括发行人不得有最近36个月内擅自公开或者变相公开发行过证券受到行政处罚且情节严重，涉嫌犯罪被司法机关立案侦查且尚未有明确结论意见，以及严重损害投资者合法权益和社会公共利益等情形。

第三大类是财务与会计条件。总体要求是，发行人要资产质量良好，资产负债结构合理，盈利能力较强，现金流量正常；内部控制有效，并由注册会计师出具了无保留结论的内部控制鉴证报告；能够依法纳税；不存在重大偿债风险；不存在影响持续盈利能力的情形等。

值得注意的是具体的财务要求，包括：最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；发行前股本总额不少于人民币3000万元；最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20%；最近一期末不存在未弥补亏损。[4]

4. 上市条件。

由于证券首次公开发行都是与上市连在一起的，因此，公开发行的条件通常也跟上市条件连在一起。不过不同板块的上市条件并不相同。比如，根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》，发行人申请在科创板上市，应当符合下列条件：

（1）符合中国证监会规定的发行条件；

（2）发行后股本总额不低于人民币3000万元；

（3）公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上；

（4）市值及财务指标符合本规则规定的标准；

（5）本所规定的其他上市条件。

其中的市值及财务指标，发行人应当至少符合下列五套标准中的一套：

（1）预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；

（2）预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%；

（3）预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；

（4）预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；

（5）预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。[5]2019年北京金山办公软件股份有限公司（以下简称金山办公）科创板IPO选择的市值及财务指标为前述第一套标准，即预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。[6]

 

上市公司发行新股的条件

上市公司发行新股，是上市公司再融资的重要方式。上市公司再融资分为股票融资、债券融资和股债结合融资（主要是可转债）；其中股票融资又包括向原股东配售股份（以下简称配股）、向不特定对象公开募集股份（以下简称公开增发）和向特定对象发行股票（以下简称定向增发）。

相比IPO，上市公司再融资时已经是公众公司，在监管上有所放松。《证券法》第十二条第二款规定，上市公司发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，具体管理办法由国务院证券监督管理机构规定。这些规定包括《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》等。

如前所述，新证券法将原先的“上市公司非公开发行新股”改为“上市公司发行新股”，因为上市公司股东人数都超过了200人，实质上不存在非公开发行的可能，不过实务中“上市公司非公开发行股票”的习惯性说法仍然存在，但本质上应属于公开发行。根据《上市公司证券发行管理办法》，上市公司公开发行证券（配股和公开增发）的通用条件主要包括如下几个方面。一是上市公司的组织机构健全、运行良好；二是上市公司的盈利能力具有可持续性；三是上市公司的财务状况良好；四是上市公司最近三十六个月内财务会计文件无虚假记载，且不存在重大违法行为；五是上市公司募集资金的数额和使用符合规定。

此外，上市公司存在下列情形之一的，不得公开发行证券：

（1）本次发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；

（2）擅自改变前次公开发行证券募集资金的用途而未作纠正；

（3）上市公司最近十二个月内受到过证券交易所的公开谴责；

（4）上市公司及其控股股东或实际控制人最近十二个月内存在未履行向投资者作出的公开承诺的行为；

（5）上市公司或其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规被中国证监会立案调查；

（6）严重损害投资者的合法权益和社会公共利益的其他情形。[7]

此外，《上市公司证券发行管理办法》还分别规定了配股和公开增发的特殊条件。相比配股和公开增发，向特定对象发行股票的条件要宽松一些。

《上市公司证券发行管理办法》主要是列出了不得定增的情形，包括：

（1）本次发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；

（2）上市公司的权益被控股股东或实际控制人严重损害且尚未消除；

（3）上市公司及其附属公司违规对外提供担保且尚未解除；

（4）现任董事、高级管理人员最近三十六个月内受到过中国证监会的行政处罚，或者最近十二个月内受到过证券交易所公开谴责；

（5）上市公司或其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查；

（6）最近一年及一期财务报表被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告。保留意见、否定意见或无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者本次发行涉及重大重组的除外；

（7）严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。除了这些情形之外，上市公司都是可以向特定对象发行股票的。

值得注意的是，新证券法颁布后，证监会对上市公司再融资整体上进行了松绑。2020年2月，证监会对上市公司再融资制度部分条款统一进行了调整。比如，精简发行条件，取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件；调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折；将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制；将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。[8]2020年9月，证监会又下发了《上市公司再融资分类审核实施方案（试行）》，支持优质上市公司利用资本市场发展壮大，对符合标准的上市公司非公开发行股票申请，有条件地减少审核环节，试行差异化的分类审核制度安排。[9]

 

 

 

公开发行公司债券的条件

现行证券法分别规定了公开发行公司债券和可转换公司债券（可转债）公开发行的条件。可转债指的是一定时间内可以按照约定的转股价格转换成公司股票的债券，是债券和股票期权的结合，[10]通过设定转股、回售、赎回、下修等特殊条款实现发行人与债券持有人间的博弈。可见，可转债既有股性又有债性。此外，证券法还规定了已经公开发行债券的公司再次发行公司债券的消极条件。

1. 公司债券发行的条件。

《证券法》第十五条第一款规定，公开发行公司债券，应当符合下列条件：

（1）具备健全且运行良好的组织机构；

（2）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；

（3）国务院规定的其他条件。

本条规定了债券发行的条件，与原证券法相比，取消原证券法下企业发债的净资产等资格要求，便利中小企业发债融资；取消累计债券余额与公司净资产的比例限制、投向限制和利率限制，给企业更大的融资自主性和灵活性；增加了与公开发行股票相同的公司治理的要求；在第十七条还取消了前一次公开发行的公司债券尚未募足不得再次公开发行的要求；仅保留了最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息的要求。但是证券法授权国务院规定其他条件。在《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》中就作出了规定：“申请公开发行公司债券的发行人，除符合证券法规定的条件外，还应当具有合理的资产负债结构和正常的现金流量。鼓励公开发行公司债券的募集资金投向符合国家宏观调控政策和产业政策的项目建设。”因此，目前公开发行普通公司债和企业债的硬性条件有三条——具备健全且运行良好的组织机构；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；具有合理的资产负债结构和正常的现金流量。鼓励性条件有一条，募集资金投向符合国家宏观调控政策和产业政策的项目建设。《公司债券发行与交易管理办法》第十四条已经明确作出规定，公开发行公司债券，应当符合下列条件：（1）具备健全且运行良好的组织机构；（2）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；（3）具有合理的资产负债结构和正常的现金流量；（4）国务院规定的其他条件。[11]

2. 可转债的发行条件。

证券法对可转换公司债的发行条件作出了特殊规定。《证券法》第十五条第三款规定，上市公司发行可转换为股票的公司债券，除应当符合第一款规定的条件外，还应当遵守本法第十二条第二款的规定。但是，按照公司债券募集办法，上市公司通过收购本公司股份的方式进行公司债券转换的除外。由于可转债的发行主体是上市公司，而且债券可能转为股票。因此，发行可转债，通常情况下既要满足发行普通债券的条件，还要满足上市公司再融资的条件。例外的情形是，上市公司通过收购本公司股份的方式进行公司债券转换，此时因为所涉及的股份为“库存股”，不属于新发行股份，所以不需要满足再融资的条件。这一例外规定来自公司法，在2018年修改的《公司法》第四十二条，专门允许股份公司收购本公司股份，可以“将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券”。

3. 不得再次发行公司债券的情形。

《证券法》第十七条规定，有下列情形之一的，不得再次公开发行公司债券：

（1）对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或者延迟支付本息的事实，仍处于继续状态；

（2）违反本法规定，改变公开发行公司债券所募资金的用途。本条规定了两种情形下不得再次公开发行债券——债券违约和违法改变募集资金用途。

值得注意的是，其中第一种情形需要处于财务困境的持续状态，如果已获得清偿的违约和豁免延迟支付本息的不适用。对于第二种情形，仅仅针对的是已公开发行的公司债券，包括发改委注册的企业债券，但不包括银行间市场的非金融企业融资工具；已经对改变用途的行为作出纠正的可以豁免。实务中存在问题的是，这两条的主体范围，只包括公司本级，还是包括其他关联公司。为此，2018年，中国证券业协会发布《非公开发行公司债券负面清单》，其中明确“最近一年经审计的总资产、净资产或营业收入任一指标占合并报表相关指标比例超过30%的子公司”存在这两类情形的，视同发行人属于负面清单范畴。至于公开发行是否采同样的认定口径，则似乎没有定论。

新证券法删除了“前一次公开发行的公司债券尚未募足”的情形，允许发行人根据市场利率变化和融资需求等更灵活地安排债券发行，也为实践中的储架发行等做法提供了法律依据。

 

公开发行存托凭证的条件

《证券法》第十二条第三款规定，公开发行存托凭证的，应当符合首次公开发行新股的条件以及国务院证券监督管理机构规定的其他条件。根据《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，试点红筹企业在境内发行以股票为基础证券的存托凭证应符合证券法关于股票发行的基本条件，同时符合下列要求：一是股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定，但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求；二是存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的，应于首次公开发行时，在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况，特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》在此基础上进一步细化了发行条件，比如最近三年内实际控制人未发生变更，且控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的境外基础证券发行人股份不存在重大权属纠纷。[12]

此外，发行存托凭证同样要符合交易所规定的上市条件。《上海证券交易所科创板股票上市规则》专门规定了红筹企业申请发行股票或存托凭证并在科创板上市的条件。[13]比如，A股第一只中国存托凭证九号公司在发行存托凭证时，考虑到公司具有红筹及 VIE 架构且存在表决权差异安排，因此选择的是《上海证券交易所科创板股票上市规则》第2.1.3条和第2.1.4规定第二套标准，即预计市值不低于人民币 50 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。[14]

注释：

[1] 如罗某、颜某股票权利确认纠纷二审民事判决书，2019鄂03民终1274号。

[2] 参见《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（2020）第十至十三条。

[3] 2022年，证监会修改了《首次公开发行股票并上市管理办法》，只修改了一处，即将原《首发办法》第九条第一款规定的“发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在3年以上，但经国务院批准的除外。”修改为“发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在3年以上。”删除了但书，统一主板、科创板、创业板关于发行人成立满 3 年的规则适用，实现对各类所有制企业一视同仁。

[4] 参见《首次公开发行股票并上市管理办法》（2022）第八至三十条。

[5] 参见《上海证券交易所科创板股票上市规则》（2020）第2.1.1、第2.1.2条。

[6] 参见《金山办公首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书》。

[7] 参见《上市公司证券发行管理办法》（2020）第二章。

[8] 《证监会发布上市公司再融资制度部分条款调整涉及的相关规则》，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202002/t20200214_370777.html，最后访问时间2021年12月1日。

[9] 《上市公司再融资分类审核实施方案（试行）》（2020），http://www.csrc.gov.cn/newsite/fxjgb/gzdt/rcjgxx/202009/t20200925_383641.html，最后访问时间2021年11月16日。

[10] 参见《可转换公司债券管理办法》（2020）第二条。

[11] 《公司债券发行与交易管理办法（2021）》第十四条。

[12] 参见《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》（2020）第五条。

[13] 参见《上海证券交易所科创板股票上市规则》（2020）第2.1.3、第2.1.4条。

[14] 参见《九号公司公开发行存托凭证并在科创板上市招股意向书》。