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对赌协议纠纷案件审理思路嬗变与回购协议构造丨中国仲裁周•天同

Posted on：2021.09.16 20:39 Source：天同诉讼圈

按语：2021年9月11日，由中国国际经济贸易仲裁委员会主办、北京市天同律师事务所承办的“中国仲裁周投融资争议解决分论坛”成功举办，与会嘉宾热烈探讨了投融资行业出现的热点争议法律问题，并共商行业发展。本文为天同律师事务所高级顾问沈丹丹在论坛发言的整理稿。

本文共计4,008字，建议阅读时间7分钟

大家好！非常荣幸有机会跟大家分享一些关于对赌协议纠纷案件审理的观察和思考。

谈到对赌协议纠纷案件，大家可能都会想到三个标志性案件，它们通常被称为“海富案”[1]“瀚霖案”[2]和“华工案”[3]。这三个标志性案件，均经历了从一审到再审的三次诉讼程序。从时间轴线上看，从“海富案”一审到“华工案”再审，前后历经近十年时间。可以说，这三个标志性案件的审理过程和裁判结果，反映了不同时期、不同层级、不同审级法院对于对赌协议纠纷案件的审理思路和裁判观点的发展变化，值得我们深入学习和思考。

我们先来共同回顾一下这三个案件的主要裁判观点。早在2010年“海富案”一审判决作出时，法院认为这样的协议约定违反公司法等强制性规定而应当认定为无效。2011年作出的二审判决则关注协议性质，认为这样的约定使得投资方可以确定取得收益而不承担企业经营风险，名为投资、实为借贷，且违反有关金融法规，应当认定为无效。2012年作出的再审判决，区分对赌协议约定的义务主体分别作出效力认定，认为目标公司向投资方承诺业绩补偿，违反法律、行政法规的强制性规定无效，而目标公司股东作出的相应承诺则是合法有效的。2015年作出的“瀚霖案”一审、二审判决，似乎与“海富案”再审判决思路一脉相承，均认为目标公司股东与投资方之间的回购约定合法有效，但目标公司为股东回购提供担保，因损害公司、其他股东及债权人利益而无效。2018年作出的再审判决调整了裁判思路，认为目标公司为股东回购提供担保，有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定担保条款合法有效。2016年、2017年作出的“华工案”一审、二审判决，均认为目标公司回购投资方股权的约定违法无效，而2019年作出的再审判决则再次调整了裁判思路，认为股份回购条款合法有效，并从目标公司的持续正常经营、投资方在目标公司所占股权比例及历年分红情况等角度，分析了回购款项支付是否会导致目标公司资产减损，损害目标公司债务清偿能力等，最终认为回购协议履行在事实上具有可能性。

将这三个标志性案件串联起来观察，不难发现，裁判关注点的变化趋势，是从协议性质、协议效力向协议履行移动。从请求权基础的角度审视，裁判者一开始更倾向于从请求权是否成立这个视角，对作为请求权基础的对赌协议效力作出评价，并就此直接作出是否支持投资方回购或者业绩补偿请求的裁判。而随着法律界对于对赌协议的研究和理解越来越深入，裁判关注点也在不断发生变化，总的来说是从请求权成立与否向请求权能否行使发生了转移。裁判者不再纠结于这样的协议约定的性质和效力，而是开始关注到判令目标公司实际履行是否可行、是否存在障碍。

将对赌协议纠纷裁判思路凝练提升为裁判规则的标志性事件，是2019年底最高法院下发《全国法院民商事审判工作会议纪要》，也就是大家通常所说的“九民纪要”。纪要就对赌协议的效力认定和履行裁判作出了专门规定，总的来说，就是区分与投资方签订对赌协议的主体，分别明确了不同的裁判规则。对于投资方与目标公司股东或者实际控制人签订的对赌协议，原则上应当认定为有效并且支持投资方的实际履行请求。这个原则的例外，主要应当理解为当时的合同法、现在的民法典规定的合同或者民事法律行为无效的情形。就投资方与目标公司签订的对赌协议效力，纪要采取了与前者相同的态度，但明确就投资方针对目标公司提出的实际履行请求，还应当进一步予以审查。具体来说，当投资方主张目标公司回购股权时，需要根据《公司法》第35条和第142条规定，分别审查是否构成股东抽逃出资以及是否符合法律关于股份回购的强制性规定；当投资方主张目标公司进行金钱补偿时，则同样应当审查是否构成股东抽逃出资，并按照《公司法》第166条的利润分配规定，审查目标公司是否有利润足以补偿投资方。至此，法院审理对赌协议纠纷的裁判思路和裁判规则得到了进一步明确。

这里想要和大家分享的一点体会是，“九民纪要”关于对赌协议纠纷审理的指导意见，其实并不仅仅是前面提及的这些具体规则，其中的抽象规则可能同样值得关注。比如，对于对赌协议的界定，可能很多人并没有太在意，觉得这是题中应有之义，但我个人觉得这可能并不是无的放矢。当我们面对一个看似“对赌协议”的协议时，可能很容易陷入一个思维定式，然后就直接按照对赌协议去看待它，但这本身可能是值得反思的。当这个协议与典型意义的“对赌协议”并不一致的时候，会产生怎样的法律效果，对当事人的权利义务会有怎样的影响等等，都值得进一步思考和辨别。再比如，纪要要求法院在审理对赌协议纠纷时，不仅适用合同法的相关规定，还要适用公司法的相关规定，贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。这是从比较抽象的层面明确了对赌协议纠纷审理的焦点问题也是难点问题。对赌是非常典型的投资方权利在股权和债权之间动态变化的交易设计。仔细观察从投资方与目标公司、目标公司股东或者实控人达成交易意向、交易协议，到投资资金进入目标公司，到目标公司的实际经营控制可能发生的变化，到回购或者补偿条件触发、各方磋商洽谈等，再到投资方退出目标公司的全过程，投资方权利在股权和债权之间并不是一成不变的，而是发展变化的。这个过程中一旦发生争议，应当如何看待各方的权利义务，“九民纪要”作为指导性文件给出了裁判思路上的指引，那就是既要从合同法视角，坚持诚实信用的基本原则，保护投资方的合法权益，也要从公司法视角，坚持资本维持原则，保护目标公司、其他股东和公司债权人的合法权益。我们不妨把它称为“双线作战”的思维模式：二者红线，均不可逾越；二者原则，均需坚持和体现。在某一案件的审理中，可能就要回到前面讨论的权利状态动态移动的具体时点来作出具体判断了。

沿着这样的观察，再来看“九民纪要”就对赌协议纠纷审理未作出明确规定，以及引起强烈反响的那些规定，可能还会收获一些新的思考。比如，饱受争议的回购与减资之间的关系，其实质就是回购条款的可履行性判断问题，其中不仅包括实质标准还包括形式标准。从实质标准看，资本维持作为不可逾越的红线，在具体判断上，也仍然存在进一步探讨的空间，比方说，是否应当以公司注册资本作为衡量标准或者说唯一衡量标准，公司的债务履行能力和持续经营能力在何种情形下应当认为受到了威胁或者损害。从形式标准上看，主要是谁来判断可履行性以及判断的程序性要求等问题，目前看并不是十分确定和明朗，完全交由裁判者在个案中酌情综合判断是否妥当，以及是否存在更好的替代方案，都值得进一步研究和思考。

再比如，投资方不能要求目标公司回购的情况下，是否以及在什么方向上，还存在投资方寻求救济的可能性。大家可能注意到，“九民纪要”明确规定了，投资方请求目标公司履行金钱补偿义务，目标公司没有利润或者利润不足以补足投资方的时候，应当驳回或者部分驳回投资方的诉讼请求，但在目标公司有利润的时候，投资方还可以依据新的事实另行提起诉讼。但是对于投资方请求目标公司回购股权，因未完成减资程序而被驳回诉讼请求的，则没有明确是否可以另行起诉。要回答这个问题，可能需要沿着请求权基础的思维路径，首先分析“未完成减资程序”是一个什么性质的请求权实现障碍：是导致权利消灭的抗辩，还是权利不能行使的抗辩权；是应当依当事人抗辩审查，还是裁判者应当依职权审查。由此可以进一步明确，当确定存在这一障碍时，相应产生什么法律效果，是否存在其他救济渠道。在进一步考虑投资方救济的时候，可能还需要对“未完成减资程序”的具体情形再做更详细的区分，比方说，是根本就没有启动减资程序，还是启动了但是没有形成决议，或者形成的决议存在瑕疵，又或者形成减资决议后的程序被搁置等等。

经过这样的精细化分析作业可以发现，无论是投资方还是融资方，都应当在交易达成时，对投资方的进入、退出甚至目标公司运营等，进行更为精心的安排和设计，将风险防控的端口提前。以约定了投资方回购权的对赌协议为例，值得进一步思考的一个问题是，回购协议的构造究竟是怎样的，当这一构造发生哪怕可能是细微的变化时，是否以及在何种维度上，可能会相应带来当事人权利义务的变化，包括行权便利也包括行权障碍等等。这种思考，有可能帮助我们将争议风险尽量控制在比较低的范围。

具体来说，对赌协议中我们经常看到的回购条款大约会这样约定：“当出现以下情况时,甲方(投资方)有权要求乙方回购甲方所持有的全部或部分公司股权”。这是一句看似平常且不会产生争议的约定。但如果我们深入思考就会发现，在理论上如何解构这样的约定，仍然存在可以讨论的余地。比方说，是认为这是通过约定赋予投资方在一定条件下要求回购的权利，还是认为这是融资方在引入投资时即向投资方作出的接受回购的要约，又或者将它理解为各方对于解除投资合同的约定，可能都有一定的解读空间，但也可能都会面临一些障碍和问题。相应的，在既定权利定性或者说回购协议构成下，可能就还会涉及对赌协议与回购协议的关系，回购条件与法律行为所附条件的异同，回购权行使期限的确定和回购权消灭，目标公司股东或者实控人责任性质等更为深入的问题。

总的来说，在经历了十年来的经济社会发展、法学理论研究、司法仲裁实务探索之后，我们可以比较直观地看到，法院审理对赌协议纠纷的裁判视角、裁判思路、裁判规则一直在发生变化。“九民纪要”对前一阶段司法实践经验进行了总结提升，对后一阶段的司法裁判提出了较为明确的要求和指引。但是事物的发展变化是永恒的，现在就对对赌这种交易方式以及由此引发的纠纷审理“盖棺定论”可能还为时过早。立法、司法以及仲裁等争议解决方式，无疑会对商事交易进行不同程度的规范和指引，但同时也应当植根和服务于商事交易。无论具体规则如何制定和解读，赋予商事交易主体更多自主权，激发和调动市场主体的活力和潜力，促进完善公司治理，推动资本市场稳定健康发展，大约都应当是未来指引投融资领域规则设计和法律适用的价值目标和基本原则。

注释：

[1]苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷再审案，最高人民法院（2012）民提字第11号，最高法院公报案例（2014年第8期）。

[2]强静延、曹务波股权转让纠纷再审案，最高人民法院（2016）最高法民再128号。

[3]江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审案，亦有称之为“扬锻案”，江苏省高级人民法院（2019）苏民再62号。

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