​一、问题的提出

 

在证券虚假陈述损害赔偿的“五洋债”“中安科”案中，出现了认定部分行为人按比例对外承担连带责任的意见，这样的判决引发诸多讨论。因为根据《民法典》第178条规定，在连带责任中，无论各行为人自身的故意、过失，对外都应当承担全部责任，至于原因力、过错程度等，属于内部责任划分时的考量因素,司法实践的判决结果似与侵权法的现行规定并不一致，具有“体系违反”之嫌。而金融领域“压实”中介机构责任的监管要求下，同类案件中势必更多涉及各行为人对投资者损失的责任承担问题，比例连带似乎又是一种相较“公平”的裁判结果。我们依侵权法理论，对于“因果关系”这一要件在证券虚假陈述纠纷中的特殊规范及实践现状进行讨论，以期为“比例连带责任”寻找更为合理的解释路径。

 

二、“推定因果关系”的适用问题

 

在权利侵害型侵权行为中，考量因果关系是需要分两个层次的，即责任是否成立的“事实因果关系”和责任范围的“法律因果关系”。前者是判断加害行为与权益遭受侵害之间是否存在关联性，后者是判断权益受侵害与所造成的损害之间的关联性。当事实因果关系能够确立的情况下，需考量的就是通过法律因果关系来确定需承担责任范围大小（哪些损失应当赔偿）。[1]

 

证券虚假陈述损害赔偿仍属侵权损害赔偿范畴，按照侵权法“四要件”来认定责任承担，不过，由于证券交易的“非对话性”，投资者基于何种原因作出投资行为就较难准确界定，导致“因果关系”这一要件的认定上较为复杂，如果将证明责任分配给作为原告的投资者，可能导致大量损失无法获赔的结果。因此《虚假陈述司法解释》第18条，《债券纠纷座谈会纪要》第22条都采用了相类似意见，通过考察各方行为是否满足法律预先规定的条件，来“推定”虚假陈述的行为与投资者损失间存在“因果关系”，进而确定损害赔偿责任。这种推定出于法政策的考量，便于保护投资者，也有利于裁判者的认定、提高司法效率。

 

然而，需要思考的是：这种“推定”是对事实因果关系的推定还是对法律因果关系的推定，抑或一种盖然的全部推定，即只要存在某些事实要件，就推定投资者的损失应由行为人全部承担。从法律适用的结果来看，判例中并不区分两种因果关系，似乎采用了全部推定的思路。

 

但推定的本质就包含了一定的谬误比例，尤其是对责任成立和赔偿范围的一并推定，就有几率出现责任扩大的可能，在可接受范围内不会影响实质公平的裁判结果，却不能否认这种风险的存在。随着政策、司法、监管的不断变化，对于“推定因果关系”的适用出现越来越多的争议：其一，“有效市场假说”的责难。《虚假陈述司法解释》中的“推定因果关系”本质上借鉴了美国证券法“信赖推定”“有效市场假说”的相关理论，无需再要求每一个原告就自己损失与被告虚假陈述的行为间存在具体因果关系而举证，不过，在我国以个人投资者为主的股票市场中，交易价格对披露信息的反馈程度、速度并不如数学模型那样理想，在此基础上的“推定”，也会受到质疑；其二，“可抗辩性”的实践困难。最高院在《虚假陈述司法解释》的理解适用意见中提及，这种“推定”是可以抗辩的，并给出了部分抗辩方向。[2]如：投资者基于其他原因作出的投资行为；[3]投资者作出决策前已明知虚假陈述行为；其他因素如系统性风险导致了证券价格下跌。[4]但即便对于发行人和中介机构，也很难完成举证，有效证明这些抗辩观点。另外，虚假陈述的内容不具有“重大性”也能否认投资者的合理信赖，进而起到对因果关系的抗辩，[5]但实践中投资者都是基于发行人受到了明确的处罚，随后主张损害赔偿的诉讼请求，按《九民纪要》的意见，此时关于“重大性”的抗辩已无从提出，使“可抗辩性”有滑向具文的趋势；其三，“前置程序”松动的影响。“前置程序”在司法会议纪要和裁判实践中均呈现出放宽的趋势，法院将更多地面对监管机构仅认定了发行人的虚假陈述行为，并没有认定中介机构的行为，在诉讼程序中，裁判者需要独立判断中介机构的责任成立与赔偿范围，此时能否直接对其行为与投资者损失间的因果关系进行“推定”，就产生了更大争议。

 

三、“推定因果关系”在“多因一果”案型中的疑难

 

对于“推定因果关系”的适用，虽有质疑意见，但不妨碍其保障司法效率和维护投资者利益的正面意义，不过，按司法裁判所反映的实践情况，发行人、中介机构多个行为与投资者损失间的因果关系及责任形式的认定，才是近年来证券虚假陈述纠纷的审判热点。对该争议难点，多数观点认为，可以按照“共同侵权”与“分别侵权”的视角展开，区分发行人与中介机构是共同侵权或无意思联络的数人侵权，从而判断各自责任形式。

 

考虑到侵权法研究中，存在“客观同一性”的理论：共同侵权的构成不以数个行为人之间存在共同故意或者过失为必要条件，在数个行为人分别实施加害行为导致同一损害发生且这些行为存在高度关联性时（“客观同一性”），也构成共同侵权，数个行为人应承担连带责任。依该理论，数人所为违法行为致同一损害的，纵使行为人间无意思联络，仍构成共同侵权行为，这在事实要件层面，会与无意思联络的数人侵权相互混淆，导致“共同”与“分别”难以举证区分，因此理论探讨和法律规定两方面均有不同意见。[6]

 

在虚假陈述纠纷案件中，发行人与中介机构间是否存在共同故意，通常也是很难认定的，如按照“恶意串通”的证据规则，要求达到“排除合理怀疑”的证明程度，这无疑给当事人提出了较高的举证难度，而如依照“客观同一性”理论也很难判断多个行为的性质，从而认定责任形式。[7]因此，与其强行区分发行人与中介机构是否构成“共同侵权”或“分别侵权”，不如从因果关系的视角出发，审视多个行为与损害结果间的关联性，以判断各个行为人的责任范围。

 

实践中，多数情况下是发行人发布了某虚假陈述的公告，中介机构在自身出具的文件中也存在“虚假”内容，客观上存在多个行为，出现了“多因一果”的状态。在侵权法理论中，多个侵权行为与损害结果间可能存在不同类型的因果关系，大致可区分为：“共同的因果关系”“竞合的因果关系”“递进的因果关系”“择一的因果关系”等。结合证券虚假陈述案例，逐一比对这些特殊的因果关系类型，不难发现每个主体单一的行为与投资者损失间的因果关系，在事实层面都不容易证明。因为投资者是基于发行人的虚假陈述行为，还是中介结构出具虚假记载、误导性陈述文件而进行的投资行为，是很难客观界定的，此时适用推定因果关系的规范，虽解决了司法实践里的难题，但我们不禁要思考：依《虚假陈述司法解释》，在满足条文规定的情形下，是推定所有虚假陈述行为与投资者损失间存在一个整体的因果关系，其后再考量发行人和中介机构间的责任分配；还是推定发行人和中介机构的每个行为与投资者损失间分别都存在因果关系？从目前裁判案例来看，法院处理该问题时，倾向于只判断发行人和中介机构是否存在虚假陈述行为，以及相应的“时间点”问题，不再单独考量每一行为与损害结果的因果关系。尽管《虚假陈述司法解释》的条文及理解适用意见中，并未明确“推定因果关系”是否适用于中介机构等，但法院裁判中倾向于全然的推定，“跳过”各个行为与结果间因果关系的论述，直接考察每一主体的原因力、过错等，以确定各自的责任范围。

 

四、“推定因果关系”在实践中的修正方式

 

基于上述讨论，可以发现适用“推定因果关系”的结论必将导致责任的“全有”或“全无”，推定虽然简化了责任认定，但却使赔偿范围的认定变得过于简单而存在偏差的可能，正因如此，司法实践中才出现一二审都认定责任成立，但却对损害赔偿的具体金额作出不同裁判，本质上都是在消弭“推定”中的瑕疵。有鉴于此，我们倾向于认为，在适用“推定因果关系”的同时，可以通过技术手段调整结论中的潜在谬误。因为客观上，事实因果关系在一些时候并不容易证明，如环境侵害与医疗事故的纠纷中，受害人在多大程度上因有毒物质或医疗手段而遭受损害，在现有科学技术中难以准确界定，出于权利保护的倾向性，在可能的因果关系达到一定比例，可以概括认定与损失结果间存在关联。这也与举证证明责任保持了协调，不过，从结果层面反推，这种高度盖然的比例（如51%）是否就能准确无虞的推定对全部损害承担全部责任，是否存在责任与行为失衡的情况？这就需要在责任承担的范围上进行“修正”。

 

因此，在诸多观点更多集中于讨论证券虚假陈述“连带责任”的形式问题时，我们认为，裁判中出现“比例连带责任”的本源，是对原有“推定因果关系”在结果层面的修正。当然，这种修正并非仅是基于实质公平的自由裁量，其底层逻辑可以参考“比例因果关系”的理论：在事实层面依据侵权行为与损害结果间因果关系的可能性来判断责任成立，并基于该可能性比例来计算侵权人应当承担的具体责任份额。在推论比例的过程中，既确定了侵权行为人与受害人之间的关系，也能够直接确定各行为人之间的内部责任。既然在因果关系的要件上是按照可能性的比例确定，那么在责任承担的结果上，就同样需受到比例的限制，即如受害人所受损害30%可能性归因于某一行为，行为人A对该行为的影响度为50%，则A的责任范围可以计算为全部损害的30%乘以50%。[8]

 

而在证券虚假陈述中，因为对于各中介机构的行为与全部损害结果间的因果关系较难肯定，适用推定因果关系的后果导致中介机构必然承担责任，而根据《民法典》《证券法》等规定，责任的范围应当是受害人的全部损失，但这种裁判结果很可能造成责任分配的不公。考虑到投资者可能在做投资决策时并未关注中介机构的某一份报告，仅是依发行人的披露的信息，此时推定中介机构的行为与投资者的受损间存在因果关系，进而判决其对全部损失承担连带责任，显然在逻辑推导层面和实体结果层面都存在纰漏。因此，通过“比例连带”来确定责任范围，实际是实现对推定因果关系中可能“谬误”的一种修正。值得一提的是，这种修正的技术手段，在证券虚假陈述纠纷中并不少见，如计算损失时扣除“系统性风险”，也可以视为对实体结果的一种修正。

 

五、“修正”对于诉讼实践的指引

 

对“推定因果关系”的进行结果层面的修正，在证券虚假陈述中能够完成对各主体责任的有序确定，解决实践中越来越高发的责任分配问题，在法律规制和诉讼实务两个方面都具有指引价值。

 

“原因力”的外化。根据《民法典》第178条，连带责任对外是整体责任，权利人可以要求任意行为人承担全部责任。而在内部责任划分上，则考虑原因力和过错情况。不过，在裁判中部分法院倾向于认为，原因力直接影响对外责任的比例，这看似与侵权法的理论存在不一致，但我们认为，此处的“原因力”更多的是指事实因果关系不明时，某一行为人可能对损害结果影响的“程度”或“贡献度”，按照各个行为人不同“贡献度”，分配比例责任。而在“多因一果”的关系中，如无法准确确定每一行为与唯一损害结果间的因果关系时，采用连带责任的形式，更为有利于保护受害人的权益，也符合当下的立法趋势。[9]

 

同时，按实践中的司法意见，“原因力”的认定是与过错大小保持一致，这与学术讨论中“过错程度为主、法律原因力为辅”的理论观点保持了一致。[10]在确定责任份额上，重点考察各个行为人的过错问题，而不是从应然视角论证每一行为对损害结果的“影响程度”，这有助于减轻各方举证证明责任，简化裁判工作，将事实上的影响程度量化为过错程度。置于证券虚假陈述的诉讼实务中，法院考量“过错大小”从而确定原因力的观点，也将引发对“勤勉尽职”“审慎核查”等义务边界更为深入探讨。

 

“比例责任”的确定。“比例责任”的观点有助于处理事实因果关系不明中的责任认定问题，实现责任负担、平衡损益的法效果，也为裁判中的诸多问题提供了一种解释路径。在证券虚假陈述纠纷中，裁判者或需要细分虚假陈述行为，并逐一考量各个主体的过错情况，可能是未来证券虚假陈述纠纷中的审查核心之一，也将会发行人和中介机构间的争议焦点。

 

对于发行人而言，在单一判断其责任是否成立、应否赔偿时，会出现法院通过考量虚假陈述行为与全部损害结果间的关联“度”，直接酌定责任范围的情况。如在“大智慧”虚假陈述案中，上海一中院做过类似论述：“存在虚假陈述行为时，投资者的全部或部分损失亦有可能与虚假陈述行为间没有因果关系，换言之，在前述逻辑推理过程中，有一项重要的假设前提，即证券市场价格的变化会受到虚假陈述的影响……至于该种市场风险所致投资者权益减少部分在投资者差额损失中所占的比例，本院酌情认定为30%”[11]。

 

对于中介机构而言，“弱化”自身行为与投资者损害间的因果关系、使得拟制的“推定”不再牢固，尽可能降低事实因果关系的比例，继而结合“勤勉尽职责任”“审慎注意义务”的举证证明，以争取应对不同情形中的责任承担，拟定更为妥善的答辩策略，可初步列举为：（1）发行人存在多个虚假陈述行为时。在损失计算中，实施日和揭露日之间的期限是连贯的，但多个行为与结果间的因果关系却可以区分考察，对于只参与了发行人部分活动的中介机构，就可以抗辩其与造成投资者损失的虚假陈述并无关联。在“中基健康”案中，法院就认为发行人有两个虚假陈述的行为，而从投资者的交易记录来看，应当是与第二个虚假陈述行为间存在关联，与第一个虚假陈述行为间并无因果关系。[12]（2）存在多个不同专业方向的中介机构时。各个中介机构的职能范围、专业领域并不相同，有些中介机构的行为实质上对损害的结果是很难产生“原因力”的，如发行人虚增货币资本，会计师事务所出具核查无误信息，而律师事务所只对于相关交易的合同出具法律审查意见，没有涉及资金数额、使用等问题，此时，只要证明已经完成了“一般注意义务”，律所行为和投资者损失间因果关系的比例可能趋近于0，在结果层面，就不应认定其需要承担责任。

 

六、小结

 

 “压实”中介机构责任作为监管要求，必然引发金融实操的连锁反映，同时，各地法院的不同裁判结果，也是对化解纠纷的不同尝试，有如“中安科”等案件依“比例连带”进行处理，也有如“金元顺安等诉毕马威”案，直接判决赔偿具体金额，[13]更有如“华泽钴镍”案一审判决“比例连带”，二审在大幅减小赔偿金额的基础上改判全部连带。[14]我们认为，司法裁判考量法政策的倾向时，需将论理控制在严谨的逻辑推导之中，在《民法典》侵权编的体系架构下，“推定因果责任”作为证券虚假陈述损害赔偿中的特殊拟制，体现了价值倾向与权利位阶，但也可能造成一部分责任外扩的问题。为消弭这种瑕疵，裁判中的“比例责任”作为技术手段完成结果层面的修正。

 

注释：

[1]详见程啸：《侵权责任法（第三版）》，法律出版社2021年版，第236页。

[2]详见最高院民二庭编著：《关于审理证券虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第252页。

[3]参照最高人民法院（2016）最高法民申502号民事裁定；云南高院（2015）云高民二终字第196号民事判决等。

[4]参照最高人民法院（2013）民申字第1829号民事裁定；石家庄中院（2014）石民三初字第00249号民事判决等。

[5]详见最高院民二庭编著：《关于审理证券虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第250页；石一峰：《违反信息披露义务责任中的交易因果关系认定》，载《政治与法律》，2015年第9期；雷继平：《债券纠纷中介机构民事责任应对（四）》，2021年6月3日。

[6] 2003年的《人身损害赔偿解释》第3条第1款的规定即采该种意见，在全国人大常委会法工委人员对《民法典》的解读意见中，也持相同观点。不过，《审计侵权司法解释》的规定中，却按照“故意”或“过失”的不同情形，区分责任承担的形式。

[7]详见宁子昂：《论无意思联络数人侵权行为责任形式的理论基础》，载于《当代法学》2015年第3期。

[8]详见吴国喆：《事实因果关系不明侵权中比例因果关系的确定》，载于《法学家》2020年第2期。

[9]《环境侵权责任司法解释》第三条的规定中，倾向于通过原因力直接确定外部责任。详见最高院研究室等编著：《最高人民法院环境侵权责任纠纷司法解释理解与适用》，2016年版，第53页。

[10]详见史尚宽：《债法总论》，中国政法大学出版社2000年版，第680页。

[11]参照上海一中院（2017）沪01民初839号民事判决。

[12]参照新疆维吾尔自治区高级人民法院生产建设兵团分院（2017）兵民终29号民事判决书。

[13]参照北京二中院（2020）京02民初357号民事判决。

[14]参照成都中院（2019）川01民初156号民事判决；四川高院（2020）川民终293号民事判决。

 

 

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