作者按：“中安科案”系我国证券虚假陈述责任纠纷领域第一起以“比例连带责任”确定中介机构赔偿责任的生效判决。比例连带责任的法理基础何在，以及此类纠纷中如何适用比例连带责任？我们认为需在多数人侵权责任的框架下深入探索，贯通共同侵权与无意思联络的数人侵权，方能理解比例连带责任如何产生，责任比例如何确定。

 

另外，“中安科案”明确法律并不要求股票虚假陈述纠纷中所有被告都受到行政处罚，值得重视。

 

最后，我们针对中介机构等被告的未来诉讼应对，围绕程序与实体抗辩关系、实体答辩重点、损失计算方法等问题归纳了四点启示。

 

 

 

 

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2019年，证监会认定上市公司中安科股份有限公司（下称“中安科公司”）与收购标的公司中安消技术有限公司（下称“中安消技术”）重大资产重组文件存在虚假陈述，并对两公司、标的公司控股股东、评估机构及相关责任人员作出行政处罚。后部分投资者诉请中安科公司、中安消技术及该交易所涉的独立财务顾问、审计机构和律师事务所连带赔偿虚假陈述造成的损失[（2020）沪民终 666 号案，下称“中安科案”或“本案”]。近期，中安科公司公告了本案生效判决结果，即中安科公司和中安消技术向本案投资者承担连带赔偿责任，独立财务顾问和审计机构分别对中安科公司赔偿付款义务在25%和15%范围内承担连带责任。

 

“中安科案”系我国证券虚假陈述责任纠纷案件中第一起以“比例连带责任”确定中介机构赔偿责任的生效裁判。同样值得注意的是，“中安科案”中独立财务顾问与审计机构并未受到行政处罚，其也提出了前置程序抗辩，但法院最终仍判决其承担赔偿责任。以上均为股票虚假陈述司法实践的新情况。作为长期关注证券虚假陈述责任纠纷实践并具有丰富代理经验的律师，本文将结合侵权法理与实践经验，深入分析本案的裁判思路，进一步探讨证券虚假陈述责任纠纷的法理逻辑，并尝试归纳本案对未来证券虚假陈述争议解决所带来的启示。

 

一、“中安科案”适用“比例连带责任”的裁判思路梳理

 

“中安科案”一审判决并未判令独立财务顾问和审计机构对上市公司的赔偿付款义务承担比例连带责任，而是要求两者就上市公司对投资者的全部赔偿范围承担连带责任。由此，本案二审改判比例连带责任，专门对责任基础进行了说理：

 

（一）本案二审判决在一审认定事实的基础上，分别梳理了独立财务顾问和审计机构的侵权行为与过错，认定两者对不同信息披露事项的虚假陈述负责

 

一审判决认定的虚假陈述事实为中安科公司在2014年6月11日公告的重大资产重组文件中虚增置入资产评估值、虚增2013年营业收入。虚增置入资产评估值，是指标的公司将“班班通”项目计入2014年度《盈利预测报告》，但标的公司因未中标，实际难以履行“班班通”项目《框架协议》而实现预测收益，进而影响资产重组的盈利预测。虚增2013年营业收入，既包括标的公司在“智慧石拐”项目不符合收入确认条件下计入收入，导致营业收入虚增5000万元，也包括标的公司在4个“BT”项目确认营业收入有误，虚增营业收入515万元。该认定与证监会认定的事实一致。

 

二审判决在确认虚假陈述事实的基础上，分别梳理独立财务顾问与审计机构未尽勤勉而导致虚假陈述的侵权行为。独立财务顾问依其职责，应当对重大资产重组中交易定价的公允性、盈利预测的可实现性等事项予以重点关注，鉴于“班班通”项目对标的公司未来收益预测及资产评估具有重大影响，应关注“班班通”项目的实际进展情况，包括标的公司是否中标，却未予审慎核查。而对于“智慧石拐”项目和4个“BT”项目，主要涉及收入确认等财务会计、审计问题，并非独立财务顾问的专业范围。审计机构依其职责，鉴于“智慧石拐”项目虚增收入的后果重要性，出具审计意见时应对“智慧石拐”项目予以审慎关注，但在发送的询证函未显示对方回复或确认的情况下就列示“回函确认销售金额”，缺乏合理解释，同时未能证明其对该项目实际进展予以应有的关注和必要的数据复核。而对于“班班通”项目，外部审计机构基于标的公司提供的材料进行盈利预测审核并不存在明显过错。至于4个“BT”项目，因所涉虚假陈述金额较小，对于审计重要性而言相对较低。

 

简而言之，独立财务顾问应对“班班通”项目涉及的盈利预测事项的虚假陈述负责，审计机构应对“智慧石拐”项目涉及的营业收入事项的虚假陈述负责。从虚假陈述行为要件来看，判决区分盈利预测和营业收入确认两项虚假陈述事项后，两项数据亦分别满足证券虚假陈述的重大性要求。

 

（二）本案二审判决认为证券服务机构连带赔偿责任应限制在与其行为及过错相适应的范围之内

 

二审判决在具体确定独立财务顾问和审计机构的赔偿责任范围前，整体论证了确定证券服务机构赔偿责任之形式和范围所应秉持的基本标准。二审判决援引了1998年《证券法》第161条，以及依据1998年《证券法》制定的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“《虚假陈述若干规定》”）第24条的规定，明确证券服务机构是“就其负有责任的部分”承担赔偿责任，并进一步认为2005年修改后的《证券法》所称“连带赔偿责任”并不仅限于全额连带赔偿，亦包括部分连带（比例连带）。至于责任大小如何确定，则应当根据证券服务机构的注意义务和应负责范围，考量过错与造成损失的原因力等因素。具体而言：

 

独立财务顾问仅对“班班通”项目导致的盈利预测之虚假陈述事项负责；无证据证明独立财务顾问与中安科公司、中安消技术存在恶意串通等明知或应当明知的情形（主观过错相比于两者较轻）；“班班通”项目占标的公司2014年度预测营业收入的26%，对中安科股票价格和投资者交易决策造成一定影响。综合行为性质和内容、过错程度、原因力等，二审判决酌定独立财务顾问在上市公司证券虚假陈述民事责任的25%范围内承担连带赔偿责任。

 

审计机构主要对“智慧石拐”项目导致的营业收入确认之虚假陈述事项负责；主观过错相对中安科公司和中安消技术同样较轻；虚假记载的营业收入占到2013年财务报告中母公司营业收入的19.4%、合并报表口径的3.7%，同时“智慧石拐”项目收入确认对盈利预测也会有所影响。综合虚假陈述所涉事项、过错程度、原因力等，二审判决酌定审计机构在上市公司证券虚假陈述民事责任的15%范围内承担连带赔偿责任。

 

上海高院在本案二审判决中回应了业界有关避免“一刀切”连带责任适用、合理确定中介机构民事责任的呼吁，采用了比例连带责任的裁判方式，裁判思路非常值得重视，下文将对裁判理解与法理基础进行分析。

 

二、比例连带责任法理基础分析

 

（一）《证券法》第85条及《虚假陈述若干规定》是何种多数人侵权责任的特别法：共同侵权，抑或无意思联络的数人侵权？

 

证券虚假陈述责任的本质是侵权责任[1]，上市公司与中介机构就信息披露的虚假陈述向投资者承担赔偿责任构成多数人侵权责任。因此，比例连带责任基础的实质法理，需在多数人侵权责任的框架下探索。

 

我国现行法上，多数人侵权责任类型包括连带责任（含不真正连带责任）、按份责任与补充责任。在《民法典》侵权责任编一般规定中，与证券虚假陈述相关的连带责任主要包括第1168条的共同侵权、第1171条的连带责任型无意思联络的数人侵权（每个人的侵权行为都足以造成全部损害），按份责任是指第1172条的按份责任型无意思联络的数人侵权（每个人的侵权行为并不都足以造成全部损害）。补充责任未见于一般规定，仅适用于特别侵权行为，散落在《民法典》及特别法。

 

《证券法》第85条（沿革于2014年《证券法》第69条，以下不再赘述）及《虚假陈述若干规定》的连带责任规定，构成特别法，证券虚假陈述侵权行为应优先适用相关规定。不过，仍应明确《证券法》第85条是对侵权责任一般规定的何种责任类型的特殊规定，才有利于理解相关连带责任的深层原理，进而读懂比例连带责任。

 

1.《证券法》第85条民事责任的第一种理解：特别法对共同侵权之连带责任的复述或拟制

 

这一理解的首要工作是界定“共同侵权”的定义，而法律界对此争议颇大。参与立法同志主编的《民法典释义》认为，共同侵权行为的所谓“共同实施”，包括共同故意、共同过失、故意行为与过失行为相结合，不能狭义将共同实施理解为共同故意。[2]最高法院在《民法典侵权责任编理解与适用》中强调，除数人对违法行为有通谋或共同认识外，数人所为不法侵权行为在客观上为被害人因此所生损害的共同原因，亦应属于共同侵权。[3]与上述思路类似，部分学者认为基于共同行为安排而做出存在时间先后的侵权行为，可以构成共同侵权。[4]不过，部分学者亦指出共同侵权行为必须限定在多个侵权行为人存在意思联络的场合，即应有共同故意，唯有如此解释，《民法典》第1168条才不会架空第1171、1172条，以完成体系的协调与衔接，否则宽泛的共同侵权概念将导致共同侵权与无意思联络的数人侵权在适用关系上难以区分，给法律适用带来混乱。[5]

 

上市公司等信息披露义务人作出信息披露，中介机构负责核查、验证信息披露，发表意见。信息披露义务人与中介机构等又是基于一定的安排而完成各项工作，以上活动最终指向信息披露结果，信息披露结果又直接误导投资者并造成损失，信息披露义务人与中介机构之行为可理解为一种具有共同关联性的活动。因此，一种可能的解释是，不论中介机构的过错状态为故意还是过失，其与上市公司等信息披露义务人均构成共同侵权，应负连带责任，《证券法》第85条只是对共同侵权法律原理的复述而非特别规定。以上理解的另一支持理由是，《虚假陈述若干规定》第六部分系关于发行人与中介机构的多数人责任的规定，命名为“共同侵权责任”。当然，彼时尚无《侵权责任法》，该等规范用语不一定符合当下的法律解释。

 

此外，也有案例将会计师事务所违反执业准则、规则，应当知道财务会计处理会直接损害利害关系人而予以隐瞒或不实报告的行为纳入“推定故意”[6]，实际是倾向于以共同故意作为共同侵权之连带责任的基础，在一定意义上相当于将《证券法》第85条解释为拟制信息披露义务人与中介机构之间存在共同侵权行为的特别规范。

 

2.《证券法》第85条民事责任的第二种理解：法政策考量下，特别法实质修改了按份责任型无意思联络的数人侵权

 

上市公司等信息披露义务人提供披露信息，中介机构系对披露信息进行核查、验证，出具意见。从侵害行为来说，信息披露义务人与中介机构的行为并不一致，但最终给投资者带来同一损害，即虚假陈述所造成的投资损失。尤其在认定共同侵权需要共同故意、共同侵权应予适当限缩的观点下，上市公司与中介机构在不存在串通合谋而仅有过失的场合，可解释为无意思联络的数人侵权。又因为信息披露错误是披露义务人提供信息有误，（多重）中介机构把关不严的综合结果，中介机构未尽勤勉核查等行为并不足以造成虚假陈述的全部损害后果，故上市公司与中介机构应构成《民法典》第1172条的按份责任型无意思联络的数人侵权，即“二人以上分别实施侵权行为造成同一损害，能够确定责任大小的，各自承担相应的责任；难以确定责任大小的，平均承担责任。”

 

这一理解下，上市公司与中介机构本应各自承担按份责任，而《证券法》规定的连带责任，实质是在证券虚假陈述领域，修改了一般法下按份责任型无意思联络的数人侵权的责任承担形式。

 

（二）侵权责任体系下比例连带责任如何产生：中介机构等被告仅对部分虚假陈述事实负责，抑或综合考量行为、过错与原因力的衡量？

 

上市公司等信息披露义务人与中介机构承担多数人侵权责任的法理基础不同，将影响比例连带责任的解读。如前所述，就中介机构仅具有过失的情形，上市公司与中介机构的对外责任承担存在两种可能的理解路径——共同侵权模式，或按份责任型无意思联络的数人侵权模式。以下分别阐述两种理解模式下比例连带责任的论证路径：

 

1.共同侵权模式下，比例连带责任理论上更应当是由于中介机构等被告仅对部分虚假陈述事项负责，与过错程度、原因力大小等因素无关

 

共同侵权模式下，只要某一主体被认定为共同侵权人，那么其就应当对侵权事实负责而承担连带责任，中介机构的过错程度、造成投资者损失的原因力大小，不能用于调减连带责任的比例。原因在于，共同侵权中，主观过错是侵权人的归责要件，只关乎某一主体是否承担侵权责任的判断，而不影响责任范围，责任范围是交给侵权行为与损失之间的因果关系来调节的。所以，中介机构只要因过错归责而就某一虚假陈述事项构成共同侵权，就应对外承担全部连带责任。除非是原告起诉了多个侵权事实，而该主体仅对其中部分侵权事实负责，那么该主体相应也就只对部分侵权事实承担连带责任，由此构造出“比例连带责任”。

 

证券虚假陈述责任纠纷中，尤其在行政处罚同时认定多项虚假陈述事实的情况下，投资者可能在同一诉讼中起诉多项虚假陈述事实。此外，有时某一项生活用语里的虚假陈述事实，如“财务造假”，也可能对应多个阶段、多项数据的虚假陈述，实际上可分割为多项法律意义上的虚假陈述事实。只要每项虚假陈述事实均满足重大性的要求，那么就可以作为相对独立的虚假陈述责任基础来审理判断。对此，中介机构因其工作范围、专业领域（特别注意义务与一般注意义务）的不同，完全可能仅就多个虚假陈述事实中的部分虚假陈述事项存在过错，最终便只应对部分事项导致的损失承担连带责任，表现出的结果便是“比例连带责任”。

 

“华泽钴镍案”中，保荐人便依此法理，主张由于上市公司存在多个虚假陈述行为，其仅对自己相关联的虚假陈述行为承担连带责任。相关案件一审判决未采纳保荐人的主张，但是认为其在共同侵权中是基于过失，因此在其过失范围内（40%范围内）承担连带赔偿责任，即比例连带责任。[7]不过，相关案件二审改判为全额连带责任。[8]债券虚假陈述方面，“五洋债案”一审判决判令律师事务所和资信评级机构承担比例连带责任，主要事实基础亦在于两家中介机构仅对财务造假以外的资产出售事项的虚假陈述事实负责。[9]相关案件正在二审中。

 

2.无意思联络的数人侵权模式下，比例连带责任似可来自裁判者对应负责行为、过错程度、原因力大小的综合衡量

 

在一般性的无意思联络的数人侵权行为中，只要不构成《民法典》第1171条“每个人的侵权行为都足以造成全部损害的”，各侵权人只需对外承担按份责任。至于各自的责任大小如何，应比较各侵权人的过错和原因力来确定，过错有程度差异较为容易理解，原因力是指违法行为对损害结果发生或扩大的作用力。[10]

 

在证券虚假陈述领域，上市公司、实际控制人等信息披露义务人若有意提供虚假信息，在无意思联络的数人侵权中，单独对其侵权行为作出判断，相关行为亦足以在没有其他侵权行为的共同作用下，造成投资者的全部损害。相比而言，中介机构在没有串通共谋的情况下，限于调查手段而可能不易发现虚假陈述，过错程度相对较低，核查有失在虚假陈述信息产生之过程中亦居于次要地位，且如前所述，中介机构核查有失的信息可能只是最终虚假陈述信息的其中一部分。因此，如证券虚假陈述并无特别法规制而适用侵权责任的一般规定，中介机构在过失情形下应当仅负有较小的赔偿责任，而非全额的连带责任。

 

但《证券法》第85条及《虚假陈述若干规定》毕竟确定了连带责任的责任承担形态。就此，裁判者更多是依据无意思联络的数人侵权之模型，兼顾“责任与侵权行为、主观过错程度相匹配”的适法理念，在连带责任的法律框架内作出调整，形成富有特色的“比例连带责任”。

 

此前在“保千里案”中，深圳中院已经做出一定尝试，从法律规范的历史沿革背景、中介机构的工作特点和成本考量、侵权责任的基础模式等方面论证，专业中介服务机构对与其有关的证券虚假陈述行为是否承担民事赔偿责任、承担何种性质的民事赔偿责任，应该取决于不同行为的性质、主观过错种类和过错程度，责任与过错应该相适应。最终，该案判令资产评估机构承担一定比例的补充责任。[11]实际上，“保千里案”相当契合侵权补充责任的一般模型：侵权人之一实施故意加害行为，侵权人之二仅为过失不作为，侵权人之二在此情境下对被侵权人承担补充责任殊为常见且符合责任分担原理。[12]例如，《最高人民法院关于审理涉及公证活动相关民事案件的若干规定》第5条规定，公证机构未尽审查、核实义务，应与提供虚假材料的当事人承担与公证机构过错相适应的补充赔偿责任；《最高人民法院关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》第10条规定，会计师事务所在不实审计金额范围内承担相应补充赔偿责任；违约侵权交叉领域中，旅游经营者未尽安全保障义务承担相应补充责任[13]，质押监管人因监管过失造成质物减损，应在减损价值范围内承担补充赔偿责任[14]，等等。而且，补充责任的本质是补充性连带责任[15]，实际也没有超越连带责任的最大范畴，故“保千里案”适用补充责任为证券虚假陈述责任的比例划分问题带来了新的实务理解。我们注意到，“保千里案”判决还援引了《侵权责任法》第12条（《民法典》第1172条）有关按份责任型无意思联络的数人侵权的规定，而且在一定程度上否认了中介机构过失情形下构成共同侵权的观点。（一定比例的）补充责任是在无意思联络的数人侵权模式下对证券虚假陈述责任判定的一种有益探索。

 

（三）“中安科案”适用比例连带责任的基础，主要基于中介机构仅对部分虚假陈述事项负责，同时加入过错程度与原因力的考量，司法理念上偏向无意思联络的数人侵权模式

 

经过上述分析，证券虚假陈述比例连带责任基础已经明晰，在共同侵权模式和无意思联络的数人侵权模式下各有比例责任的适法路径。那么，“中安科案”适用比例连带责任，是从何种路径切入呢？

 

本案二审判决的事实梳理着重于区分独立财务顾问与审计机构各自应负责任的虚假陈述事项，并主要在区分两项虚假陈述事项的基础上作出裁判（4个“BT”项目重要性不足，二审判决考量较少），似乎是在共同侵权模式下，依据各中介机构仅对部分虚假陈述事项负责而适用比例连带责任。

 

但实际上，二审判决在适用比例连带责任时强调，中介机构应承担的法律责任应考量过错程度、原因力等因素。可见，二审判决的观点与共同侵权模式下不依据过错、原因力调减责任范围并不相同。而且，二审判决最终认定的重要虚假陈述事项实际就是盈利预测（主要对应“班班通”项目）和营业收入（主要对应“智慧石拐”项目），如认为独立财务顾问应对“班班通”项目及其导致的盈利预测虚假陈述负责，审计机构应对“智慧石拐”及其导致的虚增营业收入负责，那么在共同侵权模式下，鉴于二审判决认定独立财务顾问与审计机构两者合起来几乎对全部虚假陈述事实负责，那么理论上两者连带责任比例相加也会接近100%，而非40%（25%+15%）。另外，本案判决并未提到“共同侵权”的表述。不难发现，二审判决系在区分信息披露事项的基础上，依据过错与原因力调整了中介机构的连带责任范围，该等司法理念更为偏向无意思联络的数人侵权模式。至于二审法院对过错与原因力调整的裁量权大小的把握，可能还需要在其对本系列案件中评估机构责任认定作出生效判决（如有）之后予以判断。

 

二审判决的裁判思路可谓是无意思联络的数人侵权模式下对证券虚假陈述责任判定的又一有益探索。

 

三、前置程序的新理解

 

“中安科案”中，另一值得瞩目的法律问题在于，中介机构的责任承担是否以其自身受到行政处罚或刑事判决为前提，即股票虚假陈述责任纠纷的每个被告是否均需符合前置程序才会承担赔偿责任。

 

立案登记制改革后，司法实践曾对前置程序问题有过反复。部分案例曾尝试在未经前置程序情形下直接受理证券虚假陈述责任纠纷并进行实体审理。[16]但2018年以来，最高法院先后在多个案件中对前置程序问题作出裁定，仍然坚持股票虚假陈述案件存在前置程序要求。[17]虽然2020年颁布的《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》第5条将前置程序的要求放宽到“被告自认材料、证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所等给予的纪律处分或者采取的自律管理措施等证明证券侵权事实的初步证据”，但非代表人诉讼并无放宽前置程序的明确依据。“中安科案”即是非代表人诉讼。在此背景下，与本案情况类似的案例中，上市公司有行政处罚而部分中介机构未受到行政处罚的情形下，司法实践中一般处理方式是裁定驳回投资者对未受到行政处罚的中介机构的起诉。[18]我们也注意到，此前已有部分案例将中介机构未受到行政处罚（仅收到警示函）作为判断中介机构是否勤勉尽责的实体理由，而并未因为缺乏行政前置就直接驳回投资者对相关中介机构的起诉[19]，这是对前置程序不具有当然驳回起诉之程序效力的尝试性理解。

 

“中安科案”对于前置程序与诉讼之间的关系做了更加开放的表述。一审判决认为，由于行政处罚系法院受理案件的依据，而非确定诉讼被告的依据，故法律并不要求对只有受到行政处罚的主体才能列为被告。二审判决对此观点予以认可。可见，“中安科案”判决的观点可以归纳为，多数人侵权模式下的股票虚假陈述责任纠纷中只要有一个被告受到行政处罚或刑事判决，那么相关案件就应认定为满足前置程序，法院不应驳回投资者对其他被告的起诉，而应对其他被告的责任构成及承担问题进行实体审理。需要说明的是，前述认定仍表明前置程序是法院受理此类案件的基础，只是将受到行政处罚主体和诉讼主体加以区分，认为两者并非必须完全保持一致，即前置程序与诉讼的关系是“对事不对人”。

 

四、“中安科案”给未来证券虚假陈述争议解决的启示

 

基于我们对“中安科案”裁判规则和裁判思路的分析，我们针对证券虚假陈述责任纠纷中介机构等被告的未来诉讼应对，大致梳理了以下四点启示：

 

（一）中介机构等被告在一审答辩时不宜仅提出前置程序抗辩，而应同时有所侧重、把握策略地实体答辩并举证

 

随着前置程序的弱化，被告即使未受到行政处罚或刑事追究，也不宜仅提出前置程序抗辩，而应有所侧重、把握策略地进行实体答辩，并相应举证证明自身不存在虚假陈述行为或/和过错。否则，在法院不支持被告的前置程序抗辩后，被告恐因未能及时利用实体答辩与举证的机会，面临诉讼不利的风险。

 

尤其在上市公司已被处罚情况下，中介机构即使在诉讼开始时尚不满足前置程序，也应当结合上市公司被处罚事项，细致梳理自身工作，制定实体应诉策略并完善证据。

 

（二）中介机构等被告可梳理信息披露事项（项目），厘清每一信息披露事项（项目）的虚假陈述是否满足重大性，以及哪些虚假陈述事实与自身专业职责无关

 

如前所述，随着审判的精细化发展，不论裁判者以共同侵权模式还是以无意思联络的数人侵权模式来审视证券虚假陈述责任纠纷，责任划分和减免的重要考量因素都将包括，划分多项虚假陈述事实，明确中介机构等被告是否仅对其中部分虚假陈述事实负责。

 

因此，在诸如“中安科案”的证券虚假陈述责任纠纷中，中介机构可厘清究竟有多少个虚假陈述的信息披露事项，关注每一信息披露事项的虚假陈述是否满足重大性，再分别考察自己依职责是否与相关信息披露事项的虚假陈述存在关联，对不应由自己负责的虚假陈述事实，要重点提出抗辩。

 

（三）中介机构等被告应重视对工作范围、专业领域、注意义务等问题的说理，细致说明自身行为内容、过错程度与原因力等因素

 

如前所述，“中安科案”判决在区分信息披露事项的基础上，依据过错与原因力调整了中介机构的连带责任范围，该等司法理念更为偏向无意思联络的数人侵权模式。

 

过往的证券虚假陈述责任纠纷中，中介机构提出的过错和原因力抗辩的作用都非常有限：过错方面，过错仅是确定中介机构等被告是否承担责任的因素，只要认定被告存在过错，下一步就是连带责任（或至少对应负责任的虚假陈述事实承担连带责任），法院基本不再进一步考量过错程度以限缩责任范围；原因力方面，过往案例考察虚假陈述事实与投资者损失之间的因果关系时，通常由被告举证存在系统性风险等其他因素以限缩损失因果关系，法院基本不考虑中介机构等被告的工作对虚假陈述信息之产生的原因力和作用度。但循“中安科案”的裁判思路，中介机构等被告的过错程度（如过失）、中介机构工作对虚假陈述信息之产生的原因力和作用度，均将纳入比例责任的衡量，故中介机构等被告应重视相关问题的细致说理。

 

（四）在确定损失计算方法时，中介机构等被告可适时主张采用“收益率曲线同步对比法”计算模型，对影响股价的其他因素均加以定量分析并依法扣除

 

“中安科案”中，法院依据上市公司的申请委托上海交通大学中国金融研究院核定投资者损失金额。该研究院出具的《损失核定意见书》运用多因子模型法（不仅考虑大盘因素、行业因素、*ST因素，还考虑了部分个股风格因素）、事件分析法（根据不同投资者的不同交易时间段分别核定其是否受重大事件影响以及受影响程度），核定了虚假陈述外其他因素引发的中安科股票模拟日收益率，据此计算出投资者因系统风险等其他因素导致的投资差额损失。本案最终核定的投资者损失远低于投资者诉请金额。

 

因此，在此类案件中因标的股票在特定期间的走势、交易量等差异较大而认定不同实施日、揭露日、基准日会带来损失范围的较大差别之外，不同损失计算方法的确定也会带来明显差异，应当予以重视。

 

注释：

[1]一方面，《虚假陈述若干规定》第六部分命名为“共同侵权责任”；另一方面，《虚假陈述若干规定》的起草者在“理解与适用”书中将证券虚假陈述行为定性为侵权行为，并明确证券中介服务机构与投资者并无合同关系，详见李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第234-235页。

[2]参见黄薇主编：《中华人民共和国民法典侵权责任编释义》，法律出版社2020年版，第17-18页。

[3]参见最高人民法院民法典贯彻实施工作领导小组主编：《中华人民共和国民法典侵权责任编理解与适用》，人民法院出版社2020年版，第53-54页。

[4]参见叶金强：《解释论视野下的共同侵权》，载《交大法学》2014年第1期，第142页。

[5]参见程啸：《侵权责任法》（第二版），法律出版社2015年版，第347-351页。

[6]上海一中院（2017）沪01民初943号民事判决书；上海金融法院(2018)沪74民初454号民事判决书。

[7]成都中院(2019)川01民初545号民事判决书。

[8]参见“二审改判引争议 华泽案投资者难获赔偿”，财新网，https://finance.caixin.com/2021-04-21/101694149.html，最后访问时间：2021年5月29日。

[9]杭州中院（2020）浙01民初1691号民事判决书。

[10]参见黄薇主编：《中华人民共和国民法典侵权责任编释义》，法律出版社2020年版，第28页；最高人民法院民法典贯彻实施工作领导小组主编：《中华人民共和国民法典侵权责任编理解与适用》，人民法院出版社2020年版，第86-87页。

[11]深圳中院(2019)粤03民初1834号民事判决书。

[12]参见孙华璞：《关于补充责任问题的思考》，载《人民司法》2018年第1期，第11-15页。

[13]《最高人民法院关于审理旅游纠纷案件适用法律若干问题的规定》第7条第2款：“因第三人的行为造成旅游者人身损害、财产损失，由第三人承担责任；旅游经营者、旅游辅助服务者未尽安全保障义务，旅游者请求其承担相应补充责任的，人民法院应予支持。”

[14]参见最高人民法院民事审判第二庭编著：《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第378页；大连俸旗投资管理有限公司与中国外运辽宁储运公司等借款合同纠纷案（最高人民法院公报 2017年第7期）。

[15]参见孙华璞：《关于补充责任问题的思考》，载《人民司法》2018年第1期，第15页。

[16]杭州中院(2017)浙01民初367号民事裁定书。

[17]最高人民法院（2018）最高法民申1402号周剑明、广东威华股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷再审审查与审判监督民事裁定书；最高人民法院（2018）最高法民申3437号胡文燕、锐奇控股股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷再审审查与审判监督民事裁定书；最高人民法院(2018)最高法民申5080号刘欣证券虚假陈述责任纠纷再审审查与审判监督民事裁定书；最高人民法院(2018)最高法民申252号马冰坡、广东威华股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷再审审查与审判监督民事裁定书。

[18]广东高院(2017)粤民终1037号民事裁定书；南京中院（2018）苏01民初1708号民事裁定书。

[19]大连中院(2019)辽02民初1794号民事判决书。

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